La Morning note de Mirabaud Securities

jeudi, 10.08.2017

Un célèbre adage boursier dit qu’il faut : « acheter au son du canon et vendre au son du violon ». La Morning note de Mirabaud Securities.

En clair : l’excès qu’on connut les indices européens hier suite aux échanges de menaces entre le président américain et son homologue nord-coréen offrirait des opportunités d’achats. C’est ainsi que l’on pourrait (presque) résumé la séance américaine d’hier. En effet, après avoir craint le pire au début des échanges, les principaux indices (américains) ont limité la casse (dans les 15 dernières minutes de cotation) et ont clôturé sans tendance marquée, en très légère baisse.

Seulement voilà, le canon a-t-il vraiment commencé à tonner ?

Au regard de ce que nous écrivions hier matin (Morning & Synthèses EU – Mal à l’aise) nous ne le pensons pas (encore). En effet, les termes de guerre (le feu et la colère) utilisés hier par le président américain ne sont toujours pas de nature à convaincre le consensus qu’il y a un risque imminent. Méfiance à court terme donc. Les stratégies de couverture sont les bienvenues.

 

 

Pour revenir à la séance d’hier soir aux Etats-Unis, le S&P 500 est resté dans la torpeur de ces 16 dernières séances en ne perdant que 0.9 point ! Rappelons que l’indice n'a pas fluctué de plus de 0,5% depuis juillet et n'a perdu plus de 1% qu'à deux reprises cette année.

 

 

Sans surprise, les investisseurs se sont détournés des actifs dits risqués, tels les actions, pour privilégier les valeurs refuges comme l'or (+1.4% au plus de mi-juin), le franc suisse (plus forte variation face à l’euro depuis l’abandon du cours plancher) ou les bons du Trésor. Sur ce dernier point, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé à 2,244%, contre 2,262% la veille et celui des bons à 30 ans à 2,824%, contre 2,843%.

 

 

Au niveau des indicateurs macroéconomiques, le seul indicateur d’importance publié aux Etats-Unis nous a appris que la productivité avait augmenté de 0,9% au deuxième trimestre, soit légèrement plus que ce qu’attendait le consensus.

 

 

Concernant les valeurs individuelles, Walt Disney et Netflix ont fini sur des pertes respectives de près de 4% et de 1,45%, le groupe à l’effigie de Mickey ayant annoncé qu'il ne fournira plus de films au spécialiste du streaming à partir de 2019 car il lancera son propre service.

 

 

Office Depot a chuté brutalement, de près de 26%, le groupe ayant annoncé des comptes trimestriels en deçà de ce qui était attendu et confirmé que la distribution classique agonisait. Enfin, les FANGs ont poursuivi leur baisse et sont maintenant à -6.5% de leurs plus hauts.

 

 

En revanche, les valeurs de la défense ont monté et leur indice Dow Jones sectoriel (+1,61%) pareillement, avec un record en séance de 415,49. Apple a quant à elle terminé sur un nouveau record historique en progressant pour la 6ème fois en 7 séance.

 

Enfin, Hertz, dont le titre avait perdu 70% sur un an, s'est adjugé 23,04% malgré une perte par action trois fois plus élevé que ce à quoi s'attendaient le consensus. Les investisseurs ont semblé s'attacher aux éléments positifs comme un chiffre d'affaires conforme aux attentes et un plan de restructuration qui, aux dires du groupe, avance bien.

 

 

Les cours du pétrole ont terminé en hausse hier soir sur le marché new-yorkais Nymex, en réaction à la dernière statistique hebdomadaire des stocks de brut américains. Ces derniers ont baissé nettement plus fortement que prévu la semaine dernière, a annoncé l'Agence américaine d'information sur l'énergie (EIA), de 6,45 millions de barils alors que le consensus attendait un tassement de 2,7 millions de barils (voir détail à la section 1).

 

 

Enfin, au niveau des commentaires des membres de la Fed, Charles Evans, le président de la Réserve fédérale de Chicago, a déclaré que la banque centrale pourrait ne pas relever ses taux directeurs lors de sa prochaine réunion, en septembre, et, à la place, commencer à réduire son vaste portefeuille d'actifs de 4’500 milliards de dollars. Selon lui, la Fed devrait être très prudents au sujet du calendrier des prochaines hausses des taux. Encore un autre membre qui doute du niveau de l’inflation américaine… Les PPI publiés cet après-midi devraient nous apporter un nouvel éclaircissement à ce sujet.

 

Statistiques américaines

 

 

Il y avait hier plusieurs statistiques économiques importantes, voici ce que nous avons relevé.

 

 

Productivité en hausse.- Selon une première estimation du département du Travail américain, la productivité aux Etats-Unis a augmenté de 0,9% au deuxième trimestre. En détail, cette augmentation résulte d'une progression de la production de 3,4% supérieure à celle des heures travaillées (+2,5%). Le consensus tablait sur une hausse de 0,7%. Sur un an cependant, du deuxième trimestre 2016 au deuxième trimestre 2017, la production n'a augmenté que de 1,2%. Le département du Travail a en outre indiqué que le coût unitaire de la main d'œuvre (hors secteur agricole) s'est inscrit en hausse de 0,6% au deuxième trimestre, reflétant une hausse de 1,6% de la rémunération horaire associée à une hausse de la productivité de 0,9%.

 

 

Sur un an le coût unitaire de la main d'œuvre a progressé de 0,2%. Ce dernier a par ailleurs révisé son estimation de productivité pour le premier trimestre qui passe d'une stagnation à une hausse de 0,1%. Quant au coût unitaire, il a également été révisé en forte hausse, grimpant de 5,5% contre 2,2% précédemment estimé.

 

 

Inquiétant de noter que la moyenne annuelle de la productivité a été révisée en baisse pour 2016 à -0.1% contre +0.2% au préalable. C’est le premier déclin depuis 1982….

 

 

 

Stock des grossistes.- Les stocks des grossistes aux Etats-Unis ont augmenté plus fortement que le gouvernement ne l'avait d'abord estimé en juin, enregistrant leur plus forte progression en six mois, grâce à la hausse des stocks de voitures. Le département du Commerce a fait état d'une hausse de 0,7% de ces stocks en juin, après une hausse confirmée de 0,6% en mai. Les stocks de voitures ont progressé de 1,4%, après +0,6% en mai.

 

Important de noter que les stocks de grossistes hors automobiles ont progressé de 0,6% en juin. Les ventes des grossistes ont augmenté quant à elles de 0,7% après un repli de 0,1% en mai. Les ventes de voitures ont reculé de 0,5%, après une baisse de 0,6% en mai.

 

 

Enfin, au rythme des ventes de juin, il faudrait 1,29 mois aux grossistes pour épuiser leurs stocks, comme en mai.

 

Stock de brut.- Selon des chiffres publiés par le département américain de l'Energie (DoE), les stocks de pétrole brut ont enregistré une baisse trois fois plus importante que prévu la semaine dernière aux Etats-Unis tandis que les réserves d'essence ont progressé de façon inattendue.

 

Lors de la semaine achevée le 4 août, les réserves commerciales de brut ont reculé de 6,5 millions de barils, pour revenir à 475,4 millions, alors que le consensus tablait sur une baisse de 2,2 millions de barils. C'est la sixième semaine consécutive que ces stocks baissent. En pleine saison de la driving season, les raffineries américaines ont encore accéléré la cadence, fonctionnant à 96,3% de leurs capacités contre 95,4% la semaine précédente.

 

 

 

Les réserves d'essence ont elles progressé de 3,4 millions de barils, alors que le consensus prévoyait une baisse de 1,5 million de barils. Elles se sont repliées de 1,8% par rapport à la même période de l'année précédente et restent dans la moitié supérieure de la fourchette moyenne pour cette période.

 

 

Les stocks de produits distillés (fioul de chauffage, etc.) ont reculé de 1,7 million de barils, soit plus que le repli de 500’000 barils anticipé par le consensus. Ils sont en baisse de 2,3% par rapport à la même époque de 2016 mais restent dans la moitié supérieure de la fourchette moyenne pour cette période.

 

 

La production américaine s'est légèrement contractée, reculant de 7’000 barils par jour, à 9.423 millions de barils par jour (mbj). Egalement scrutés, puisqu'ils servent de référence à la cotation du pétrole à New York, les stocks de brut du terminal de Cushing (Oklahoma, Sud) ont augmenté de 600’000 barils à 56,4 millions de barils. Les importations ont quant à elles reculé de 491’000 barils par jour, à 7,762 mbj.

 

Et si Jackson Hole ?

 

 

Si Jackson Hole est une station de ski réputée aux Etats-Unis, c’est aussi l’occasion d’une réunion annuelle entre les grands argentiers de ce monde. Si, en 2016 la réunion dans son ensemble avait été considérée comme inintéressante, cette année, on peut s’attendre à de nombreuses annonces qui pourraient apporter de la volatilité aux indices. Analyse et synthèse.

 

 

Les faits.- Depuis 1978, la réserve fédérale de Kansas City organise un symposium à Jackson Hole ou la majeure partie des argentiers mondiaux sont invités. Cette année il aura lieu du 24 au 26 août et le thème sera : Favoriser une économie mondiale dynamique (Fostering a dynamic global economy). En 2016, le sujet principal avait été concentré autour du thème « concevoir un cadre de politique monétaire robuste pour l'avenir ». En 2015, c’était l’inflation qui était à l’honneur.

 

 

Un message.- Généralement, la réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole représente l’occasion pour l’un d’entre eux de lancer un message, de préparer les marchés à une grande manœuvre. Et pas seulement pour les Américains. En 2014, Mario Draghi, le président de la banque centrale européenne (BCE) avait saisi l’opportunité d’un discours pour évoquer un plan massif de rachat d’actifs (QE), mis en place quelques mois plus tard. D’habitude, ce sont plutôt les grands argentiers américains qui préviennent les investisseurs de l’imminence d’une décision.

 

 

 

En 2012, Ben Bernanke, alors président de la Fed, avait ouvert la voie au troisième programme de «QE».

 

 

L’année passée, après le discours de Janet Yellen, l’éventualité d’une hausse des taux américains avant la fin de l’année était devenue bien plus concrète. Ce n’était cependant pas un « scoop » puisque le consensus étant déjà positionné en ce sens.

 

 

Des idées importantes

 

 

La réunion de Jackson Hole est aussi l’occasion de réflexion importante de la part des participants. On se souvient entre autre qu’en 2016 le président de la Fed de San Francisco John Williams avait jeté un pavé dans la mare en suggérant qu'il serait peut-être opportun de tolérer davantage d'inflation pour donner aux banques centrales plus de marge de manœuvre et continuer à soutenir l'économie sans avoir à baisser des taux déjà proches de zéro. Cette idée remettait en cause la fameuse cible de 2% d'inflation que la Fed s'est ouvertement fixée depuis 2012 et au-delà de laquelle elle juge qu'il faut donner un tour de vis monétaire pour éviter une éventuelle surchauffe.

 

 

Quels sont les informations auxquelles s’attendre ?.- Historiquement, les discussions lors du symposium de Jackson Hole les années précédentes ont toujours fourni des indications essentielles concernant les taux d’intérêt.

 

 

Cette année, la surprise pourrait être américaine, mais aussi européenne. En effet, la date de la réunion est extrêmement importante, car elle tombe juste avant les réunions cruciales de la BCE (7 septembre) et de la Fed (20 septembre).

 

 

 

D’un côté on apprendra peut-être si Mario Draghi est sur le point de réduire une nouvelle fois ses rachats d’actifs en passant de 60 milliards d’euros mensuel à 40 voire à 20 milliards (évoquera-t-il le mot Tapering ?) et d’un autre, Janet Yellen devrait apporter un éclaircissement quant à son rétropédalage lors de la dernière réunion (on se souvient qu’après l’euphorie c’est plutôt la prudence qui avait régné). Cette dernière devrait bien évidemment aussi évoquer la réduction du bilan de la Fed.

 

 

Nous pourrions donc bientôt avoir une réponse à l’une des plus importantes questions qui se pose dans le marché : Les bilans des banques centrales sont-ils toujours corrélés avec l’évolution du S&P 500 ?

 

 

Conclusion.- Nous cherchions un facteur qui pourrait soit redonner de la vigueur aux indices soit déclencher une correction. La réunion de Jackson Hole pourrait bien l’être. À surveiller de très près donc.

Triste anniversaire

 

 

Il y a des anniversaires que l’on préfère oublier. En particulier celui-là. Il y a en effet 10 ans jour pour jour que la crise des subprimes commençait. Si beaucoup d’investisseurs connaissent cette histoire, peu se souviennent du fameux facteur déclencheur de la crise. Retour en arrière.

 

Août 2007.- En août 2007, la banque BNP Paribas annonce, la suspension temporaire de trois de ses fonds (Parvest Dynamic ABS, BNP Paribas ABS Euribor et BNP Paribas ABS Eonia).

 

 

Cela signifie concrètement que les clients de ces produits étaient bloqués : ils ne pouvaient plus vendre leurs parts.

 

 

Pourquoi une telle décision rarissime ?

 

 

La banque française BNP Paribas se déclarait dans l'incapacité de calculer la valeur liquidative de ces OPCVM en raison de la disparition de la liquidité sur le marché des produits de titrisation adossés à des subprime mortgage, les fameux emprunts immobiliers.

 

 

En fait, il n'existait plus d'acheteurs pour ces titres. Même les mieux notés, pour lesquels aucune défaillance n'avait encore été constatée, ne trouvaient plus preneur.

 

 

Cet assèchement était une conséquence de l'aggravation de la crise immobilière aux Etats-Unis. En moyenne, les trois fonds concernés étaient investis à 35% dans ces titres invendables.

 

 

Le stress ne se résumait pas à ces 3 fonds puisqu’en moins de deux semaines l'encours des fonds de BNP Paribas avait fondu de 20%, passant de 2,075 milliards d'euros à 1,593 milliard entre le 27 juillet et le 7 août.

 

 

L'essentiel de cette baisse s'expliquait par la sortie d'investisseurs. Pour faire face à des retraits aussi massifs, les gérants étaient obligés de vendre les titres qui pouvaient encore l’être….

 

 

Pour justifier le gel de ses fonds, BNP Paribas évoque « le respect de l'égalité des porteurs de parts ». La banque se laisse un mois pour les rouvrir, faute de quoi « une information sur les mesures envisagées sera communiquée aux porteurs ». Elle n'a pas l'intention de les liquider, contrairement à la société Oddo, qui s'est résolue à cette option le 3 août pour trois sicav monétaires dynamiques.

 

 

Le mal est fait.- Fin août 2007, BNP Paribas rouvre ses fonds et les investisseurs n’ont rien perdu. La confiance est cependant perdue dans le système financier. C’est l’effet boule de neige et le 15 septembre 2008, c’est Lehman Brothers qui fait faillite.

 

Conclusion.- Exceptionnellement nous n’apportons pas de conclusion à notre rappel historique. Nous rappelons simplement que depuis 2007, en intervenant massivement pour sauver le système financier (ne parlait-on pas de risque systémique) le bilan des banques centrales n’a fait que de grossir et grossir et grossir….

Les sanctions économiques ne servent à rien

 

 

Dans la crise nord-coréenne on parle beaucoup des sanctions économiques et du fait que cela pourrait faire « plier » le régime en place. C’est cependant faux. Nous le rappelions d’ailleurs en février 2017 en nous fondant sur un rapport de l’organisation des Nations Unies (ONU) et un think tank américain. Rappel.

 

 

 Il y a des moyens.- Selon un rapport de 100 pages publié par l’ONU, la Corée du Nord contournerait les sanctions les plus dures imposées par l’organisation non gouvernementale en utilisant des intermédiaires ou des sociétés-écrans pour continuer à commercer notamment avec la Malaisie et la Chine.

 

 

Un think tank américain (de l’institut C4ADS de Washington) arrive aux mêmes conclusions : « Loin d'être isolée, la Corée du Nord est active dans le monde entier grâce à ses réseaux à l'étranger ».

 

 

Plus il y a de sanctions, plus il y a de moyens.- L’institut C4ADS note qu’au fur et à mesure que les sanctions se sont durcies, les réseaux étrangers nord-coréens ont joué un rôle de plus en plus important, et le régime a développé sa capacité à masquer ses activités illicites étrangères sous le couvert de transactions commerciales apparemment légitimes. Selon C4ADS, les entreprises nord-coréennes utiliseraient de nombreuses sociétés-écrans pour dissimuler leurs activités réelles. Elles permettraient à des individus liés au régime nord-coréen de mener à l'étranger des activités illicites pour le compte de Pyongyang.

 

 

C4ADS relève que si 67’163 entreprises chinoises commercent avec la Corée du Sud, elles ne sont que 5.233 à le faire avec le Nord.

 

 

Ce think tank avait pointé notamment le rôle d'une entreprise industrielle chinoise, Dandong Hongxiang Industrial Development, dans les programmes nord-coréens.

 

 

Ce groupe, qui vend des produits pouvant aussi bien avoir des applications civiles que militaires, avait exporté vers la Corée du Nord 171 millions de dollars de matériels entre 2011 et 2015, tandis que ses importations avaient dépassé 360 millions.

 

 

Des sanctions secondaires qui ne serviront pas non plus.- Lors d'une audience au Sénat, le Secrétaire d'Etat américain Rex Tillerson a expliqué il y a un peu plus d’un mois que certes les Etats-Unis continuaient d'exhorter les gouvernements à appliquer les sanctions votées par le Conseil de Sécurité des Nations Unies, mais qu'une réflexion était menée au sein du département d'Etat sur d'éventuelles sanctions complémentaires.

 

Ces « sanctions secondaires », comme il les avait qualifiées, seraient décidées de façon unilatérale par les Etats-Unis et seraient dirigées vers les pays ou entreprises qui n'appliquent pas les mesures de l'ONU déjà existantes. Pas vraiment certain que cela fonctionne plus que celles déjà en place depuis maintenant 11 ans.

 

Conclusion.- En dépit des sanctions très lourdes imposées par la communauté internationale, le régime de Pyongyang parvient et parviendra toujours à obtenir des fonds pour ses programmes d'armement. Au-delà de l’escalade militaire (que nous ne souhaitons absolument pas) il est fort probable que la « carte chinoise » soit la seule solution. Encore faudrait-il que Pékin le veuille véritablement….

 

 Aujourd’hui.- Aujourd’hui, nous suivons avec attention avec attention la publication de la production industrielle britannique et l’indice des prix à la production américain qui devrait nous apporter un avant-goût des chiffres de l’inflation qui seront publiés demain.

 

 

Les indices européens devraient ouvrir sans tendance ce matin dans le sillage de la clôture atone des indices américains. Le dossier nord-coréen devrait dicter le momentum.

 

 

Secteurs attendus en hausse à l’ouverture : Finance, matériaux, énergie

 

Secteurs attendus en baisse à l’ouverture : Utilities, consommation discrétionnaire


 

 
 

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