Les banques centrales en font-elle suffisamment ?

mardi, 06.10.2020

Entre le contrôle de la courbe, les taux négatifs et le ciblage d’inflation, le débat a été nourri au cours des trois derniers mois sur l’adaptation de la fonction de réaction de la FED.

Vincent Manuel*

Vincent Manuel

Six mois après avoir été surpris par la vigueur exceptionnelle et la rapidité de la réponse fournie par les banques centrales et notamment la Reserve fédérale (FED) aux conséquences économiques de la pandémie, les marchés sont déjà en train de se demander si les banques centrales ne doivent pas aller plus loin. Erreur d’appréciation ou changement de perspective ?

Entre le contrôle de la courbe, les taux négatifs et le ciblage d’inflation, le débat a été nourri au cours des trois derniers mois sur l’adaptation de la fonction de réaction de la FED. La réponse qui est venue progressivement par touches successives a été apportée de manière relativement claire par Jérôme Powell au FOMC de septembre : la FED est capable d’accepter que l’inflation dépasse temporairement les 2% sans pour autant remettre en cause la politique des taux zéro qui est confirmée pour les 3 prochaines années. C’est un horizon de visibilité très important et pourtant les investisseurs ont réagi négativement à cette conférence de presse, autant pour relever la tonalité “hawkish” du relèvement des prévisions que pour marquer une déception sur l’absence de mesures supplémentaires, même si la FED se déclare prête à agir si nécessaire.

Si on prend un peu de recul avec ces réactions, l’évidence factuelle s’impose: l’ampleur de l’action de la FED est sans précédent: un bilan en hausse de près de 3000 milliards en 3 mois, et 150 points de base de baisse de taux. La FED a donc fait beaucoup, la reprise économique est en route, la liquidité est revenue, et les conditions monétaires sont donc suffisamment accommodantes pour ne pas gaspiller des munitions, quitte à décevoir temporairement des marchés qui s’en remettront.

Du côté de Francfort, même son de cloche en synthèse (rien de nouveau mais une BCE est prête à agir) mais ce n’est pas la même chanson, dans un contexte économique moins favorable, où la reprise de la pandémie depuis septembre ternit l’horizon économique de fin d’année.

Et à y regarder de plus près, l’inflexion de la politique monétaire de la BCE depuis le Covid-19 semble comparativement moins marquée que celle de la FED : les taux étant en territoire négatif depuis plusieurs années, tandis que la hausse spectaculaire du bilan reste plus mesurée qu’aux Etats-Unis: +2000 milliards d’euros, soit une hausse du bilan de 40% contre 75% pour la FED. Même constat au niveau des agrégats monétaires M2, en progression de 23% sur un an aux Etats-Unis contre 10% en zone euro (données à fin juillet).

Au-delà de ces chiffres spectaculaires, on peut cependant noter que la progression de ces bilans s’est tassée au cours de l’été, et c’est peut-être cette absence d’accélération du soutien monétaire qui nourrit ce sentiment sans doute faussé que les banques centrales sont devenues attentistes alors qu’elles demeurent fortement accommodantes, de surcroît de manière coordonnée, ce qui tend à accroître l’efficacité de leur action. Ce degré de coordination visible en mars pourrait aussi s’atténuer dès lors que la force de l’euro devient un sujet pour la BCE.

On peut adhérer à l’idée que la BCE se montrera très réactive si la situation le réclame ; mais au vu de la situation de taux déjà négatifs, et du poids que représente déjà la BCE dans les dettes des Etats, ses munitions ne sont probablement pas infinies, sauf à étendre progressivement la liste des actifs éligibles à l’ensemble des actifs financiers, ce qui nous rapprocherait davantage du Japon… et ce qui soulève la question du mandat de la BCE.

Au moment où l’exercice de revue stratégique des actions de la BCE devait produire bientôt ses conclusions, une réflexion s’engage sur les leviers d’action et la fonction de réaction de la BCE. D’une certaine façon, ne serait-il pas plus simple pour la BCE d’adopter la nouvelle forward guidance américaine, assumant un dépassement temporaire de l’inflation au-delà de l’objectif ? Cette proposition avancée par le Gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, qui propose aussi de revoir le calcul de l’inflation en y intégrant davantage le prix de l’immobilier, serait une manière adroite de redéfinir ce qu’on entend par stabilité des prix, tout en faisant taire les critiques sur la mesure de l’inflation et les effets des politiques monétaires sur le prix des actifs immobiliers et les inégalités sociales. Toutefois le risque serait de continuer à se focaliser sur l’inflation et non sur le niveau d’activité, alors qu’un rééquilibrage plus formalisé entre les deux objectifs peut se justifier.

A l’inverse, il ne faut pas s’attendre à ce que la BCE assume plus ouvertement son rôle de monétisation des dettes publiques, fonction interdite par le Traité, mais réalité de fait d’une banque centrale détenant un tiers des dettes publiques de la zone euro. Ce sujet aurait pour effet de relancer inutilement des dissensions politiques au sein de la BCE et entre Etats membres. Par ailleurs la nécessité de rouvrir la question du financement des Etats semble moins pressante depuis que les Etats se sont mis d’accord sur un financement communautaire. En somme en matière de financement des dettes publiques, la BCE pourrait sans doute faire sienne cette maxime du Cardinal de Retz, selon qui « on ne sort jamais de l’ambiguïté qu’à ses dépens »…

*Chief Investment Officer, Indosuez Wealth Management






 
 

AGEFI



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