La Fed a lancé un train difficile à stopper

mercredi, 26.06.2019

Politique monétaire. Les investisseurs doivent se préparer à de «nouvelles dingueries» sur un marché obligataire turbulent dans les pays développés.

Levi-Sergio Mutemba

Les marchés sont visiblement inquiets du risque de récession à moyen terme. Et exigent, si l’on peut dire, que la banque centrale américaine change sa politique monétaire. Ce qu’elle a déclarée être prête à faire la semaine dernière, lors de la réunion du FOMC. Ainsi que mardi, à New York, à l’occasion d’une conférence organisée par le Council of Foreign Relations. Notamment en soulignant la réémergence de «contre-courants» de l’économie globale, tout en rappelant, sans trop insister, qu’une baisse des taux n’est pas pour autant garantie.

Dans leurs Perspectives globales publiées hier, les économistes de Swiss Life Asset Management remarquent en effet que les risques politiques ont augmenté et les baisses des anticipations d’inflation sont déroutantes, «d’où la position plus prudente de la Réserve fédérale, qui pourrait bien abaisser ses taux cette année». Mais en faisant cela, elle prend le risque d’épuiser des munitions à un stade précoce, alors que celles-ci sont déjà rares.

La Fed n’est cependant pas seule à réorienter les anticipations de taux. La Banque centrale européenne, la Banque du Japon, voire la Banque nationale suisse (qui a laissé entendre il y a peu que les taux négatifs étaient devenus une norme), sont soit toujours très accommodantes soit assurent qu’elles sont sur le point de le devenir.

Exubérance obligataire

«En clair et sans décodeur, on doit donc s’attendre, ou à tout le moins se préparer, à de nouvelles dingueries sur le turbulent front des taux... à l’Ouest», prévient Stéphane Barbier de la Serre, stratégiste macro chez Makor Capital, à Genève. «Ce qui est vraiment fascinant c’est qu’au final il est difficile d’être certain sur ce qui conduit les taux d’intérêt à s’orienter implacablement à la baisse», s’étonne le stratégiste.

«Contrairement à l’opinion répandue, le véritable enjeu, à l’heure actuelle, ne consiste pas tant à savoir si les marchés anticipent déjà trop de mesures accommodantes de la part des banques centrales, mutatis mutandis, mais plutôt où, pourquoi et comment une telle exubérance obligataire pourrait stopper».

Les choses sont d’autant plus compliquées que ce qui s’apparente actuellement à la formation d’une bulle obligataire ne peut probablement pas se dégonfler du jour au lendemain. Un changement brutal des anticipations ou un arrêt soudain de l’exubérance produirait un choc de marché tel qu’il nécessiterait les mêmes remèdes ayant provoqué le choc initial. C’est-à-dire plus de simulation monétaire, des taux encore plus bas.

«Que fait Mao Zedong pour se maintenir au pouvoir? Et bien il décrète que le problème du pays n’est pas un excès de communisme, mais un manque de celui-ci», avertit Stéphane Barbier de la Serre. Pour qui la logique des comités de politique monétaire des banques centrales des pays développés est de moins en moins discernable par rapport à celle du comité central du Parti Communiste chinois. Ce qu’illustre leur conviction selon laquelle le vrai problème n’est pas que les taux soient trop bas, mais trop hauts.

«Ainsi, de même que, un demi-siècle plus tôt, le Grand Timonier, face à la fin d’une idéologie, a acculé des centaines de millions de Chinois dans la version extrême et terminal du marxisme-léninisme, le Haut Commandement de la fixation des taux accule des centaines de millions d’investisseurs, d’individus ou d’institutions dans les actifs risqués», s‘inquiète Stéphane Barbier de la Serre. Qui rappelle que les taux négatifs s’appliquent actuellement à des encours de plus de 13.000 milliards de dollars d’obligations à travers le monde...

«Tout cela au nom de la stabilité des prix», publie Brian Wälchli, Deputy Team Head Intermediaries à la banque privée genevoise Julius Bär, sur le réseau social professionnel LinkedIn, en attachant un graphique de l’évolution de l’encours des obligations générant des taux négatifs. «De plus en plus d’actifs sans rendement à acheter», ajoute-t-il.

En termes de stratégie, Makor Capital maintient ainsi sa cible d’un taux du Bund allemand à 10 ans inférieur au taux de la Confédération, même si leur spread est déjà en train de tester un plus bas absolu. Stéphane Barbier de la Serre s’attend aussi à un aplatissement supplémentaire des courbes de taux en Europe vers leurs plus bas de cinq ans.

L’expert recommande enfin de ne pas shorter les actifs risqués en général, du moins pas avant le G20 qui se réunit dès demain à Osaka. Des accords «cosmétiques» peuvent temporairement créer du beta. En revanche, après avoir recommandé le franc suisse, l’or et le yen, le 19 juin, Makor Capital note que la «stratégie a si bien marché» qu’il recommande désormais de «prendre une part des bénéfices sur ces trois positions».

Si le coût du crédit baisse, pourquoi se protéger contre les défauts?

Depuis la Grande crise financière de 2008, le stock d’obligations globales notées BBB (la plus faible notation au sein de la catégorie investment-grade) a quadruplé. Ce développement a été stimulé par une nette hausse des émissions, dans un contexte de taux d’intérêt historiquement faibles. Pourtant, en dépit d’une plus forte utilisation du levier par les entreprises émettrices, leur capacité de remboursement s’est améliorée.

Tant que le loyer de l’argent demeure à des niveaux très bas, le risque de défaut ou de crédit demeure ainsi marginal. Ce qui peut rendre superflu le recours à des produits de protection contre le risque défaillance, tels que les credit default swaps (CDS). Ce dérivé de crédit, négocié de gré-à-gré, est un contrat par lequel l’acheteur s’engage à payer une prime régulière au vendeur de CDS et par lequel ce dernier s’engage à rembourser l’obligation à sa valeur faciale en cas d’événement de crédit.

Plus le risque de défaut est élevé, plus la prime d’assurance à payer est élevée, et inversement. En revanche, vendre de la protection, de la même façon que l’on vend une option, peut être une stratégie rémunératrice, lorsque le marché s’attend à ce que les taux de défaut des entités de référence demeurent faibles. D’où l’intérêt des ETF lancés cette semaine à la BX Swiss par la société Tabula offrant un accès sur le marché des CDS.

Jouer sur les spread sans acheter d’obligations

L’un d’eux, le fonds négociable en bourse Tabula European iTraxx Crossover Credit UCITS ETF (EUR), ticker TECC, réplique la performance d’un indice stratégique consistant à vendre systématiquement de la protection sur les 75 entités de référence à haut rendement composant l’indice de CDS iTraxx Crossover 5 YR Index. L’investisseur évite non seulement de s’exposer à une signature unique, mais peut s’exposer au marché du crédit sans pour autant avoir à acheter l’obligation sous-jacente et souffrir ainsi son risque de taux.

D’abord exclusivement réservée aux professionnels, cette stratégie repose sur l’arbitrage qu’il est possible de réaliser entre les taux obligataires ainsi que les spreads des CDS. En effet, lorsque le spread d’une obligation risquée par rapport à un taux sans risque est élevé, l’investisseur a tout intérêt à acheter aussi bien l’obligation que sa protection. Si l’obligation paie un coupon de 6% et que le CDS coûte un spread annuel de 2%, en achetant celui-ci l’investisseur a de fait converti son obligation risquée de 6% en une obligation sans risque de 4%.

Un taux inférieur à celui sans risque

Si, pour un CDS de 5 ans, par exemple, l’obligation sous-jacente fait défaut au bout de 3 ans, l’investisseur aura gagné 4% pendant 3 ans et pourra placer le montant restant de la valeur faciale, que le vendeur de CDS aura remboursé, à un taux sans risque pendant les deux années restantes. Si, comme c’est le cas actuellement, le spread d’une obligation est très faible, au point d’atteindre des niveaux inférieurs au spread du propre CDS correspondant, l’investisseur peut alors emprunter à un taux inférieur au taux sans risque en vendant l’obligation à découvert (une hausse attendue des spread fera décroître sa valeur) et en vendant simultanément un CDS.






 
 

AGEFI



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