Une exubérance inquiétante, en partie fondée

mardi, 25.08.2020

Obligations. La faiblesse persistante des rendements alimente le rebond déroutant des actifs risqués.

François Christen*

Sur les marchés financiers, les obligations doivent se contenter des seconds rôles. Le marché des actions est la vedette qui capte tous les regards et suscite le plus grand nombre de commentaires et d’interrogations. Porté par les valeurs technologiques (les GAFAM, pour simplifier), l’indice S&P 500 a établi un nouveau record historique en dépassant le niveau atteint en début d’année, avant que la pandémie de Covid-19 ne plonge Wall Street dans de violentes turbulences. L’indice Nasdaq, en hausse de plus de 25% depuis le début de l’année, avait précédé l’indice phare des actions américaines dans ce rebond déroutant que personne n’avait vu venir, même si les explications «ex-post» abondent.

La surperformance des actions américaines est partiellement fondée par la prédominance du secteur technologique dont la marche des affaires n’est pas trop affectée par la crise sanitaire. Outre cette robustesse face à la pandémie, les GAFAM semblent aptes à tirer parti des grandes mutations provoquées – ou accélérées – par la crise sanitaire.

La réaction de la Réserve fédérale a aussi joué un rôle dans cette surperformance. Après deux années de resserrement en douceur des conditions monétaires, la Fed disposait d’un stock de munitions plus important que ses consœurs. L’abaissement du taux d’intérêt des «Fed funds», de plus de 2% à 0%, a produit un effet beaucoup plus significatif que le geste marginal accompli par la BCE (taux de dépôt abaissé de -0,4% à -0,5%). L’ensemble de la structure des taux d’intérêt en dollars s’est déplacée vers le bas, entraînant une forte baisse des rendements à long terme qui justifie une réévaluation des actions aux USA. La mise en œuvre d’achats d’actifs potentiellement illimités (en durée et en taille) et de multiples programmes visant à préserver le fonctionnement du marché du crédit ont eu un fort impact sur Wall Street en réduisant l’attrait des valeurs-refuges et préservant la capacité des entreprises à refinancer leurs dettes, voire à s’endetter davantage.

Des annonces plus concrètes

Le procès-verbal de la dernière réunion du FOMC, publié mercredi passé, ne nous a rien appris de neuf. Jerome Powell et ses collègues n’ont rien annoncé de précis quant à la refonte de la politique monétaire bien qu’ils relèvent encore une fois la nécessité d’apporter un soutien à l’activité. Des annonces plus concrètes pourraient nous parvenir en septembre ou en novembre (certains commentateurs spéculent sur l’établissement d’un plafond formel sur les rendements, le contrôle de l’ensemble de structure des taux d’intérêt et une nouvelle formulation de l’objectif d’inflation).

Les indicateurs conjoncturels récents sont bien orientés. Une majorité de sondages suggèrent que la reprise s’est renforcée en août malgré cette «deuxième vague» qui s’est développée dans certaines régions (notamment au sud et en Californie): les PMIs préliminaires ont progressé tant pour les services que du côté manufacturier. Le rétablissement du marché immobilier est spectaculaire (indice NAHB à 78 en août après 72 en juillet; rebond marqué des permis de construire, des mises en chantiers et des transactions sur les maisons existantes). L’indicateur avancé du Conference Board a poursuivi son rebond, mais à un rythme plus lent (+1,4% en juillet après +3% en juin). La seule ombre au tableau réside dans l’augmentation des demandes d’indemnités de chômage qui ont bondi à 1,1 million.

Sur le front de la pandémie, les nouvelles sont plutôt rassurantes, notamment aux USA où les nouveaux cas détectés affichent un déclin persistant depuis le début du mois d’août. En Europe, la résurgence des cas de Covid-19, partiellement imputable à l’augmentation du nombre de tests, ne s’accompagne pas, pour le moment, d’une hausse significative des hospitalisations et des décès. Ces évolutions n’ont évidemment pas échappé aux investisseurs qui continuent à miser sur un rebond de la croissance au second semestre 2020 et en 2021.

En Europe, les obligations affichent des gains modestes au terme de la semaine écoulée. Le rendement du «Bund» allemand à dix ans est tombé à -0,5%. La prime de risque infligée à l’Italie a très légèrement augmenté. Les dernières enquêtes mettent en lumière un tassement de l’activité du côté des services (PMI préliminaire à 50,1 en août après 54,7 en juillet), quelque peu ébranlés par le rebond des cas de Covid-19 et les restrictions ponctuelles. Les rendements en francs suisses et en livres sterling présentent aussi un déclin peu significatif, en phase avec la zone euro et les USA.

Les emprunts d’entreprises présentent des primes de risques stationnaires, à hauteur de 1,3% en moyenne pour l’univers «investment grade» et 5,3% pour le segment «high yield». Au bénéfice d’un soutien de la Fed, cette catégorie obligataire est attrayante au regard des actions qui présentent des valorisations laissant craindre un emballement spéculatif. n

*Banque Profil de Gestion à Genève






 
 

AGEFI



...