Corollaire de l’optimisme ambiant, la déception?

lundi, 18.11.2019

Obligataire. Saluant les bonnes nouvelles, ignorant les mauvaises, les actifs risqués paraissent vulnérables.

François Christen*

La semaine passée, assez atypique, s’est soldée par un sommet historique pour l’indice Dow Jones et un reflux significatif de la structure des taux d’intérêt en dollars US qui a ramené le rendement du T-Note US à dix ans aux environs de 1,8%. Le contexte s’est révélé bénéfique tant pour les actifs risqués et «cycliques» que pour les valeurs-refuge.

Les vues formulées mercredi passé par Jerome Powell confirment la nouvelle posture «wait and see» de la Réserve fédérale. Le banquier central a présenté un scénario qui conjugue une croissance soutenue, un marché du travail fort et une inflation proche de l’objectif de 2%, entachés par des risques persistants tels que la faiblesse de la croissance dans le reste du monde et un différend commercial loin d’être réglé. Le statu quo monétaire semble donc pratiquement assuré en décembre, mais le patron de la Fed ne ferme pas la porte à un ajustement en 2020 si le scénario de base devait être invalidé.

«Policy mix» 

Pour l’heure, la progression des prix à la consommation en octobre (0,4% mensuel, 1,8% en glissement annuel; respectivement 0,2% et 2,3% hors énergie et alimentation) est à peu près conforme aux visées de Réserve fédérale. Le redressement des ventes au détail (0,3% mensuel, 3,1% annuel) suggère que la consommation des ménages poursuit une expansion robuste qui compense la progression hésitante des dépenses d’investissement en équipements. Des symptômes de faiblesse se manifestent dans le secteur manufacturier, où la production a fléchi en octobre (-0,6% mensuel, -1,5% annuel).

Le creusement du déficit budgétaire (134 milliards en octobre) met en lumière un relâchement marqué de la discipline fiscale. Le déficit cumulé sur douze mois dépasse désormais 1000 milliards, après avoir atteint 984 milliards au terme de l’année fiscale 2018/19. Rapporté au PIB, ce déficit s’établit à 4,6%, à comparer avec un ratio de 3,8% l’exercice précédent. Combiné à l’assouplissement des conditions monétaires, on observe un «policy mix» stimulant qui explique largement la vigueur actuelle des Etats-Unis. Le dérapage observé en octobre et les projections budgétaires n’annoncent pas de revirement en 2020, car l’administration Trump, les Républicains et les Démocrates se sont accordés pour maintenir un cap laxiste.

Le rapport annuel de la Fed consacré à la «stabilité financière» publié vendredi passé n’a pas effarouché les investisseurs qui ont conduit l’indice Dow Jones au-dessus de 28.000, mais il identifie plusieurs vulnérabilités, notamment les prix élevés des actifs risqués et une croissance inquiétante de l’endettement des entreprises les plus fragiles par le biais de «leverage loans» en forte croissance. La progression de l’endettement et le niveau actuel des primes de risque, assez faibles en perspective historique, justifient une vigilance accrue.

Indicateurs rassurants

En Europe, les emprunts gouvernementaux en euros se sont repris, effaçant une partie des pertes subies au cours des semaines précédentes. Le rendement du «Bund» allemand a ainsi reflué à 0,33%. Sans être enthousiasmants, les indicateurs récents rassurent quelque peu. La croissance du PIB de la zone euro est confirmée à 0,2% au troisième trimestre, ce qui implique une expansion de 1,1% en glissement annuel. L’Allemagne échappe au diagnostic infamant de récession avec une maigre expansion de 0,1% consécutive à une contraction de -0,2% au deuxième trimestre. La dernière enquête du ZEW traduit un regain de confiance, alors que les conditions courantes demeurent moroses. En bref, l’état de la zone euro semble stabilisé, mais le rétablissement n’est pas avéré, loin s’en faut. La croissance semble vouée à rester trop faible pour provoquer une accélération de l’inflation apte à satisfaire la BCE.

Au Royaume-Uni, le rebond marqué de la croissance du PIB (0,3% après -0,2%) est largement imputable aux fortes variations des exportations nettes. Les dépenses d’investissement ont encore baissé, tandis que l’érosion des ventes au détail observée en octobre (-0,1% mensuel, 3,1% en glissement annuel) pourrait préfigurer un ralentissement de la consommation privée. Sans surprise, les taux d’intérêt en livres sterling ont fléchi la semaine passée, conduisant le rendement du «Gilt» à dix ans aux environs de 0,7%. 

Les rendements en franc suisse sont aussi reparti à la baisse, malgré le climat «risk on». Il est vrai que la variation des prix relatifs observée depuis septembre plaide pour un rééquilibrage tactique au profit des obligations offrant de bonnes garanties de solvabilité au détriment des actions qui ont amplement bénéficié d’un optimisme qui a pour corollaire des risques de déception de plus en plus prononcés.

*Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI




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