Attention au risque de réinvestissement au moment d’acheter un emprunt

vendredi, 22.03.2019

Obligataire. Qui aurait pu dire en 2016 qu’il prenait un risque avec un emprunt 0% Sanofi 2019? Les options sont encore moins favorables aujourd’hui.

Catherine Reichlin*

Qui aurait pu dire en mars 2016 qu’il prenait un risque en achetant le nouvel emprunt 0% Sanofi 2019? Un risque de taux peut-être, mais de réinvestissement? Le premier est dommageable lorsque les rendements remontent et que le prix des obligations baisse alors que le second est pénalisant lorsque des emprunts arrivent à maturité dans le creux du cycle et force des achats sur des niveaux plus bas.

Peu d’investisseurs imaginaient prendre un risque de réinvestissement en achetant cet emprunt de Sanofi 2019 émis à 99,85 avec un rendement à l’échéance de 0.05% et une prime de risque de +17bp. Alors que cette obligation est sur le point d’être remboursée, quelles sont les options de réinvestissement? Eh bien, elles sont encore moins favorables qu’en 2016! Sanofi est la seconde société à émettre cette année à taux négatif. Parmi les trois maturités lancées, la plus courte (3 ans) a été «offerte» avec un rendement de -0.05% (prime de risque de +5bp). Les conditions sont donc moins bonnes car la prime de risque a baissé de 12bp mais aussi car le taux de référence est aussi plus bas.

Ces emprunts sont-ils pour autant boudés par les investisseurs? Pas du tout, même si la révision à la baisse des conditions a amené certains à annuler leurs souscriptions pour la tranche à 3 ans – la demande est passée de 3,75 milliards d’euros à 2 milliards – ce sont 850 millions qui ont été lancés. Acheter un rendement à l’échéance négatif, avec l’intention de conserver le titre jusqu’à maturité, ne fait pas sens.

Alors pourquoi? Parce que l’environnement ne permet plus de se demander ce qui est le mieux mais ce qui est le «moins pire». Mieux vaut 0,05% sur Sanofi que -0,27% sur un supranational de même maturité (KFW) ou -0,37% sur la France. Sans même parler du cash à -0,40%!

Bien que le marché ait déjà vécu cela, le contexte est différent. Ce ne sont plus les politiques non-conventionnelles mais la dégradation des perspectives conjoncturelles qui explique ce climat qui amène certains à parler de «japonisation du marché européen». Sur le marché secondaire, la part des emprunts d’Etat avec rendements négatifs est au plus haut depuis 9 mois (40%) et celle des emprunts de sociétés atteint 14,75% fin février (contre 6% fin janvier).

Nous sommes encore loin des 31% atteints en février 2017 mais la situation préoccupe: les situations qui étaient qualifiées d’exceptionnelles ces dernières années pourraient-elles être devenues la nouvelle norme? Et si cela était le cas, malgré des taux anémiques, le risque de réinvestissement deviendrait-il plus aigu que le risque de taux? Une vue qui n’est pas étrangère au marché puisque la tranche la plus longue de Sanofi, à 15 ans, est celle qui a rassemblé le plus de souscription (2,25 milliards).

* Responsable recherche financière chez Mirabaud & Cie






 
 

AGEFI



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