L’entrée dans le monde de la dette junior collatéralisé

jeudi, 23.07.2020

Obligataire. L’optimisme profite à de nombreux acteurs, à l’image de Carnival.

Catherine Reichlin*

Catherine Reichlin

A regarder caracoler les marchés actions et de crédits à des niveaux pré-Covid, l’on pourrait penser que le pire est derrière nous. Même le marché de la dette spéculative américain retrouve ses niveaux du début de l’année. L’optimisme profite à de nombreux acteurs, à l’image du croisiériste Carnival qui s’est offert un retour réussi sur le marché obligataire mi-juillet. 

Mais attention, nous ne sommes pas ici dans le monde de la dette senior classique; nous entrons dans celui de la dette junior collatéralisée. Et en l’occurrence, pour ces emprunts en particulier, de dette de second rang. Alors, que cela signifie-t-il? Cela veut dire que Carnival a mis en collatéral certains de ses actifs afin d’offrir des garanties à ses prêteurs. 

Si le croisiériste est parvenu à lever 11 milliards de dollars depuis l’arrêt brutal des voyages en mars, c’est qu’il n’a pas lésiné sur les garanties. Ce collatéral est en effet estimé à 28 milliards de dollars d’actifs! Il inclut notamment 83 bateaux d’une flotte de 104, des inventaires, du matériel de casino et même de la propriété intellectuelle. 

Les investisseurs qui ont eu l’audace de prêter à Carnival le 1er avril ont, à ce jour, été récompensés. Etre rémunéré à 11,901% par an pendant trois ans pour prêter à une société alors encore en catégorie investissement, en dit long sur le stress qu’il régnait alors. La comparaison avec le récent emprunt en dollar illustre le changement d’humeur. Le nouvel emprunt a une maturité de 6 ans (contre 3) pour une rémunération de 10,50% (contre 11,901%) et un second rang de garantie (contre un premier). L’engouement des investisseurs a été suffisant pour que Carnival émette davantage qu’annoncé, en dollar tout comme en euro, tout en réduisant les conditions de rémunération. 

Ni ce resserrement, ni le placement en perspective négative par Moody’s n’a empêché les obligations de performer. Emise à 100%, l’obligation cote une semaine plus tard …103%! Carnival n’a pourtant plus de revenus mais doit brûler 650 millions de dollars de cash chaque mois pour entretenir sa flotte et assurer son fonctionnement. 

Avec les liquidités obtenues depuis avril, la société a de quoi survivre jusqu’à l’été 2021. Si les réservations 2021 entrent, 40% de celles effectuées en juin sont liées à des avoirs. Le marché des croisiéristes est de plus un oligopole, trois compagnies s’en partagent les 83% et Carnival est de loin la plus grande (45%). Ses concurrents souffrent des mêmes problématiques et recourent au même type de financement ce qui soulève une autre question: qui pourrait racheter les actifs des croisiéristes? Et les détenteurs de dette senior dans tout cela? Coiffés au poteau par ces nouvelles obligations junior collatéralisées, ils reculent dans le rang des créanciers. 

Les obligations qu’ils détiennent le reflètent bien puisque le niveau des primes de risque, au contraire des nouvelles obligations, ne s’est pas resserré depuis le mois de mars, il s’est plutôt écarté. Un monde décidément de plus en plus étrange. 

*Responsable recherche financière, Mirabaud & Cie






 
 

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