Peut-on encore se fier au pouvoir de prédilection des courbes?

lundi, 01.04.2019

Obligataire. L’histoire nous a appris que les courbes de taux inversées sont annonciatrices de récession.

Catherine Reichlin*

Après plus de 10 ans de politiques monétaires non-conventionnelles et de niveaux de liquidités inouïs, la courbe détient-elle toujours ce pouvoir prédictif?

De manière plus spécifique, l’histoire nous a appris que l’inversion de la courbe en fin de cycle de hausses de taux se fait par un mouvement de «bear flattening». Ce type de mouvement implique une sous performance de la partie courte de la courbe, par rapport à la partie longue. En d’autres termes, les hausses de taux de la banque centrale sont reflétées dans le mouvement des taux courts qui remontent plus fortement. La partie longue de la courbe est, quant à elle, plus affectée par les anticipations inflationnistes et n’est à ce stade du cycle que peu impactée. Lorsque celui-ci touche à sa fin, le marché commence à intégrer le suivant, marqué par un probable ralentissement économique qui nécessitera plus d’accommodation. Dès lors, les taux longs commencent à baisser dans cette anticipation.  

Récession ou ralentissement?

C’est ce que la courbe des taux américaine commence à intégrer avec pour différence notable des rendements obligataires qui sont peu remontés. Alors que la courbe prédit une récession, des grandes maisons, comme Barclays, préfèrent parler de ralentissement. Il n’en reste pas moins que le récent rallye obligataire a encore augmenté le nombre d’emprunt se traitant avec rendements négatifs, dépassant même l’étourdissant montant de 10 trillions de dollars le 22 mars, jour de l’inversion de la courbe 3 mois / 10 ans. 

Une aubaine pour les emprunteurs qui, contre toute attente, continuent à trouver des financements à bas niveau. Au 22 mars, selon l’IFR, ce sont 209 émissions de catégorie d’investissement qui ont été émises pour un montant de près de 295 milliards de dollars. Pour les obligations de notation spéculative, les chiffres se montent à 70 emprunts pour 55 milliards de dollars. La compression des primes de risques reflète cet appétit avec une baisse de 160bp au début de l’année à 120bp fin mars selon l’indice Barclays US Corporates. 

Contexte «taux»

Peut-on pour autant s’attendre à un contexte type 2017 avec des taux stables et une performance du crédit? Le contexte «taux» peut-être mais pour ce qui est du crédit, les résultats publiés par les entreprises sont moins solides. De leur côté, les Etats participent aussi à la bacchanale et placent avec succès des emprunts de plus en plus longs. Dernier exemple avec le Ghana qui a émis 3 tranches en dollars, la plus longue à 30 ans. Les conditions étaient serrées mais cela n’a pas empêché les carnets d’ordre d’atteindre 20 milliards de dollars. Depuis, le rendement du Trésor américain à 30 ans a baissé de 20bp, de quoi propulser le prix de cet emprunt? Pas vraiment, il se traite même en-dessous de son prix de lancement en raison d’un écartement de sa prime de risque de 25bp! 

Ce contexte de marché a des airs de déjà vu mais il pourrait laisser un arrière-goût amer aux investisseurs pressés de sauter dans le train sans avoir préalablement suffisamment analysé la qualité des crédits qu’ils achètent.

*Responsable Recherche Financière chez Mirabaud & Cie SA






 
 

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