Un vent d’insouciance pénalise les actifs sûrs

lundi, 24.09.2018

Obligataire. Les indices boursiers américains culminent, portés par une vague fiscale vouée à refluer tôt ou tard.

François Christen*

Les marchés obligataires sont confrontés à des vents contraires qui provoquent un redressement sensible de la structure des taux d’intérêt en dollars US. Le rendement du «T-Note», qui avait atteint 3 % lundi passé, affiche une augmentation de 7 points de base pour s’établir à 3.07 %, tout près du sommet brièvement observé en mai avant que Donald Trump ne vienne entamer la confiance des investisseurs avec ses hostilités commerciales.

L’Europe est en perte de vitesse 

Pourtant, rien n’est fondamentalement résolu depuis cette époque. De nouvelles barrières tarifaires ont été érigées, les négociations entre la Chine et les USA n’ont produit aucun autre résultat concret qu’une nouvelle vague de taxes. Les facteurs de risque qui ont alarmé les investisseurs durant l’été sont occultés par le dynamisme de l’économie américaine, qui semble découplée d’une Europe en perte de vitesse et des économies émergentes qui font figure de victimes collatérales de la politique monétaire de plus en plus restrictive conduite par la Réserve Fédérale.

Sur le front des «émergents», le relèvement de taux d’intérêt opéré par la banque centrale turque a calmé un peu les esprits et endigué la dépréciation de la livre. En Europe, le gouvernement italien semble s’acheminer vers un budget «UME - compatible», conforme aux limites fixées par le Pacte de stabilité. Cette accalmie paraît bien précaire, mais elle a propulsé les indices Dow Jones et S&P 500 vers de nouveaux sommets historiques. L’indice Nasdaq, dominé par les valeurs technologiques, reste néanmoins en retrait en raison de l’essoufflement de plusieurs titres qui ont précédemment accumulé des gains spectaculaires tels que Google, Amazon ou Apple. L’actualité conjoncturelle, généralement souriante, justifie en partie l’optimisme des investisseurs qui plébiscitent les actions américaines. En hausse de 110.8 en juillet à 111.2 en août, l’indicateur composite avancé du Conference Board annonce toujours des perspectives de croissance favorables. Les premiers indices apportant un éclairage sur l’activité manufacturière en septembre font état d’un renforcement (indice de la Fed de Philadelphie et estimation préliminaire du PMI de Markit en hausse, tandis que l’indice de la Fed de New York traduit une modération). Inchangé à 67 en septembre, l’indice NAHB reflète un marché de l’immobilier bien portant.

Une haute conjoncture fatalement transitoire

Ces bonnes nouvelles justifient-elles l’euphorie qui a porté les indices boursiers vers de nouveaux sommets? On peut en douter, car cet état de haute conjoncture est fatalement transitoire. L’impulsion budgétaire qui résulte de la baisse des impôts opérée en début d’année est vouée à prendre fin à un horizon de un à deux ans, quelle que soit l’issue des élections parlementaires de mi-mandat. En outre, les facteurs de risque qui ont agité les marchés durant l’été subsistent, même s’ils n’occupent plus les devants de la scène. En bref, la valorisation des actions et des emprunts les plus spéculatifs traduit une certaine insouciance qui pourrait justifier des «prises de profits» et un rééquilibrage de l’allocation d’actifs au profit des obligations de bonne qualité en dollars, revalorisées par la normalisation des conditions monétaires orchestrée par la Fed. A cet égard, le relèvement du taux d’intérêt des «Fed funds» entre 2 % et 2.25 % semble assuré, mais on prêtera attention aux projections du FOMC qui seront dévoilées mercredi.

En Europe, les taux d’intérêt en euros semblent échapper à l’influence des USA. Le rendement du «Bund» allemand à dix ans d’échéance est soumis à des tensions minimes, qui impliquent une divergence vis-à-vis du «T-Note» américain. Dans un climat typé «Risk On», la dette gouvernementale italienne surperforme à la faveur d’un déclin des primes de risque en attendant une proposition de budget qui sera dévoilée jeudi.

L’actualité conjoncturelle ne révèle aucune rupture, mais un léger tassement de l’activité manufacturière selon le PMI préliminaire publié par Markit (53.3 en septembre après 54.6 en août). A l’inverse, le PMI consacré aux services fait état d’un modeste renforcement (54.7 après 54.4). Le recul de l’indice IFO reflétant le climat des affaires en Allemagne (103.7 en septembre après 103.9 en août) n’est pas significatif.

L’érosion de la confiance des consommateurs (-2.9 préliminaire en septembre après -1.9 en août) traduit un environnement plus hésitant qu’aux USA.

Des taux britanniques insensibles au Brexit

En dehors de la zone euro, les emprunts du Trésor britannique paraissent insensibles aux affres du «Brexit»: le rendement du «Gilt» est stationnaire, aux environs de 1.55 %.

Les négociations seraient dans une «impasse» selon Theresa May qui déplore l’intransigeance de l’UE. Il reste six mois pour ficeler un accord évitant un «hard Brexit» qui priverait le Royaume-Uni d’un libre accès au marché unique. Les indicateurs récents font état d’une accélération de l’inflation (2.7 % en août, 2.1 % hors énergie et alimentation) conforme aux pronostics de la Banque d’Angleterre et d’une progression assez robuste des ventes au détail (0.3 % mensuel, 3.3 % en glissement, en termes réels).

En Suisse, la BNS n’a pas surpris grand monde en maintenant le statu quo, malgré le dynamisme actuel de l’économie helvétique. Le communiqué de la banque centrale met toujours l’accent sur un franc suisse qui s’est sensiblement apprécié durant l’été et dont l’attrait doit être minimisé en maintenant les taux d’intérêt en territoire négatif. L’examen dévoilé par la BNS ne traduit aucune volonté de «normalisation», ce qui serait contre-productif à l’égard de la politique visant à endiguer le franc.

Le statu quo pourrait se prolonger aussi longtemps que la BCE n’aura pas relevé ses propres taux d’intérêt.

*Dynagest SA à Genève






 
 

AGEFI



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