Obligations en eaux très calmes

mardi, 18.08.2020

Obligataire. Les emprunts se montrent peu sensibles à la reprise, alors que les actions ont le vent en poupe.

François Christen*

En contraste avec les places boursières qui célèbrent le redémarrage de la croissance, les marchés obligataires affichent une évolution terne, dénuée d’élan. Aux USA, la pente de la courbe des rendements en dollars US s’est légèrement accentuée depuis notre précédent commentaire, rédigé fin juillet. Le rendement du T-Note US à dix ans s’est redressé d’une dizaine de points de base pour s’établir aux environs de 0,7%.

La contraction sévère du PIB américain observée au deuxième trimestre (-32,9% en rythme annualisé ou -9,5% en variation trimestrielle, soit le choc le plus violent jamais survenu) s’est révélée à peu près conforme à la moyenne des anticipations des économistes qui se sont hasardés à émettre une prévision. Cette chute du PIB résulte d’une baisse de même ampleur de la consommation des ménages et d’un effondrement des dépenses d’investissement. Seules les dépenses publiques affichent une timide progression.

Au-delà de cette baisse historique, les investisseurs ont fixé leur attention sur les signes de reprise qui ont commencé à se matérialiser à partir du mois de mai. Les indicateurs apportant un éclairage sur la conjoncture en juillet revêtent un intérêt particulier car ils permettent de jauger l’impact de cette «deuxième vague» de Covid-19 qui a commencé à sévir dans les régions précédemment épargnées. L’embauche nette, chiffrée à 1,8 million en juillet, a nettement ralenti au regard des 4,8 millions de postes créés en juin. Le recul du taux de chômage, de 11,1% à 10,2%, s’est poursuivi à un rythme moins rapide.

Le reflux des demandes d’indemnités de chômage s’est toutefois poursuivi pour s’établir en-dessous d’un million (963.000 selon le relevé hebdomadaire du 13 août). Le nombre total de chômeurs indemnisés est tombé à 15,5 millions après avoir culminé à 25 millions au début du mois de mai. Bien que la reprise économique ait molli, elle n’a pas déraillé sous l’effet de la résurgence de la pandémie. Les ventes au détail ont continué à croître en juillet (1,2% mensuel, 2,7% en glissement annuel). Le même constat s’applique à la production industrielle (3% mensuel, -8,2% en glissement annuel, toujours en net repli par rapport à 2019).

L‘activité peu entravée

Le rebond des cas de Covid-19 ne semble pas avoir eu des conséquences très graves sur l’économie, toujours en phase de reprise. Moins drastiques que le confinement imposé au printemps, les mesures actuelles n’entravent que modérément l’activité et semblent porter leurs fruits si l’on se fie aux tendances épidémiologiques récentes aux Etats-Unis (recul avéré des nouveaux cas enregistrés quotidiennement, désormais proche de 50.000 en moyenne mobile sur la dernière semaine, contre 65.000 en juillet).

L’expiration à fin juillet d’un programme apportant un soutien de 600 dollars par semaine aux chômeurs et l’incapacité des parlementaires à s’entendre sur un nouveau plan de relance laissent craindre un tassement de la demande en août. Mais Wall Street, porté par le soutien sans faille de la Fed, la faiblesse des rendements obligataires et des résultats d’entreprises qui dépassent des attentes déprimées, ne s’inquiète guère de ce «fiscal cliff» qui pourrait être surmonté si démocrates et républicains parviennent à s’accorder. De même, les tensions croissantes entre la Chine et les USA et l’immense enjeu de l’hégémonie technologique sont largement ignorés (Huawei, et désormais TikTok et WeChat). 

L’accord commercial (phase 1) n’est pas rompu et on peut penser que les relations resteront houleuses au moins jusqu’aux élections et pourraient s’apaiser si Joe Biden s’impose.

Le rebond continue en août

En Europe, les emprunts gouvernementaux allemands présentent des rendements en légère hausse depuis fin juillet (-0,4% pour le Bund à dix ans). Les primes de risque infligées à l’Italie ont continué à fléchir pour s’établir à 140 points à dix ans d’échéance. Le PIB de la zone euro a chuté de -12,1% au deuxième trimestre; en glissement annuel, la contraction se chiffre à 15%. Les indicateurs récents mettent toutefois en lumière un rebond de l’activité. La production industrielle affiche en effet une progression mensuelle de 12,3% en mai, puis de 9,1% en juin. De multiples enquêtes suggèrent que le rebond s’est amplifié en juillet et se poursuit en août. Malgré cette évolution favorable, d’amples surcapacités subsistent. La résurgence des cas assombrit les perspectives de croissance pour la fin de l’année et pour 2021, dans l’attente d’un hypothétique vaccin efficace et largement diffusé.

En matière de risque de crédit, les «spreads» associés aux emprunts d’entreprises de catégorie «investment grade» ont légèrement fléchi pour s’établir à 1,3% (OAS-gvt en moyenne pour l’univers global), tandis que la prime moyenne captée dans l’univers «high yield» atteint encore 5,4%, un niveau assez attrayant au regard des gains accumulés sur le marché des actions. A budget de risque comparable, un arbitrage impliquant une réduction des actions au profit des obligations d’entreprises à «haut rendement» semble opportun.  

* Banque Profil de Gestion à Genève






 
 

AGEFI



...