Une longue période de transition

mercredi, 14.11.2018

Obligataire. Les écarts de rendement entre les obligations de qualités et celles plus à risque continuent de s’amplifier depuis le point bas d’octobre 2017.

Aymeric de Tappie*

Au sein du marché de crédit, les disparités de performances récentes ouvrent des volets d’opportunités selon nous. Les écarts de rendement entre les obligations de qualités et celles plus à risque continuent de s’amplifier depuis le point bas d’octobre 2017 (284bp aujourd’hui contre 141bp au plus bas, selon les données de CreditSights). Nous pensons que cet écart se poursuivra en 2019. En effet, les spreads de crédits des émetteurs plus risqués (HY) ont atteint un point bas historique en 2017 après une période de surperformance exceptionnelle (+202% depuis le point bas de novembre 2008 pour le marché de crédit HY contre +172% pour les obligations convertibles ou +78% pour l’ensemble du marché obligataire sur la même période). Nous attendons une hausse des coûts de refinancement de la dette pour 2019 et 2020 après un coupon moyen au plus bas en janvier 2018. Rappelons-nous aussi que si les taux de défaut sont à 0% sur les trois derniers mois en Europe, les obligations dont les prix ont chuté sous les 50 cents sont passées de 1 à 5 en un mois seulement. 

Nous pensons qu’un retour de ce taux sur sa moyenne historique de 3.5% / 4% contribuera à apporter de la volatilité par effet de contagion sur l’ensemble du marché, en particulier sur celui du haut rendement. Mais dans un premier temps, nous observons un appétit grandissant pour le rendement parmi les gérants adoptant une approche macro. Cet effet favorisera les émetteurs BB et BB+ selon nous. D’un point de vue macro, nous préférons les titres de courte duration (moins de 5 ans), les notations BBB et nous serons sélectifs dans le segment des notations BB, qui traitent à 290bp avec une duration de 4 ans en moyenne. Dans la sélection de titres, nous pensons qu’il convient de porter une attention particulière sur la stabilité et l’autonomie des profits des entreprises. L’analyse détaillée des émetteurs reste une clef adaptée pour réduire les effets de volatilités ou éviter l’émergence d’un risque de défaut. Si cette correction du mois d’octobre signe enfin l’acceptation par le marché de la fin d’un cycle monétaire sans précédent, nous pensons que la période de transition sera longue et continuera à favoriser la dispersion des performances. Ainsi, les gestions macro sur les positionnements thématiques rencontreront de plus grandes difficultés à manœuvrer dans ce contexte de marché alors que le germe du discernement intra-secteur propre à l’approche «stock picking» devrait être plus favorable. Voici deux titres que nous recommandons et qui semblent avoir subi la pression de la macro.

Recommandations

TELEFONICA 2.625% Perp (opérateur telecom espagnol)

Le titre est une obligation dite hybrid avec un rendement de 3.5% en euros au call de l’émetteur en 2023. L’émetteur est lui-même note BBB/Baa3.

Les fondamentaux sur le crédit de la société sont convaincants selon nous. 

En effet, malgré une exposition aux pays d’Amérique du Sud, la société bénéficie d’une diversification régionale importante avec 50% de ses actifs en Europe (Espagne, Allemagne et Roya­ume-Uni). 

Si la dette est élevée (dette total / capital d’environ 70%) et que nous n’attendons pas de baisse de ce levier financier, nous pensons que la société bénéficie d’une marge opérationnelle assez élevée pour soutenir le ratio de couverture de la dette sur les prochaines années. Un tel profil permettra à la société de se refinancer à des taux raisonnables selon nous.

Ainsi, nous pensons que le rendement est aujourd’hui décoté et une amélioration de la macro dans la région émergente accélèrerait probablement le resserrement du crédit sur ce nom. Par ailleurs, la qualité de signature de l’émetteur donne un confort de moindre volatilité comparé à une notation dans le haut rendement et le poids du bilan offre une meilleure option à l’extension d’un risque de duration.

SPRINT Communication 11.5% 15 Nov 2021 (Opérateur téléphonie sans fil aux États-Unis)

Le titre offre un rendement de 5.2% en dollars US pour une maturité 2021 et un risque de crédit B/B3.

La société est en discussion avancée pour une fusion avec le groupe T-Mobile aux États-Unis (groupe note AA-) et nous pensons que le marché ne valorise pas au juste prix la probabilité d’occurrence de cette opération. Par ailleurs, si la dette de la société est élevée, celle-ci a montré des signes d’amélioration et nous sommes aussi rassurés par l’actionnaire majoritaire, Japan SoftBank Group, qui détient 84,5% du capital. 

La courte maturité du titre nous semble une exposition adapte au scénario que nous attendons.

*Convertible Bond & Credit Strategist chez Alken AM






 
 

AGEFI



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