Retour sur terre après une quinzaine euphorique

lundi, 23.09.2019

Obligataire. Les changements de régime se succèdent au gré des signaux contradictoires de Donald Trump.

François Christen*

Le repli des indices boursiers aux Etats-Unis et le redressement des emprunts du Trésor témoignent d’un regain de prudence des investisseurs après deux semaines résolument favorables aux actifs risqués qui avaient été malmenés durant le mois d’août. La structure des taux d’intérêt en dollars est ainsi repartie à la baisse, conduisant le rendement du T-Note à dix ans aux environs de 1,67% (20 points de base de baisse au terme de la semaine passée).

Un comité partagé

La Réserve fédérale a répondu aux attentes des investisseurs en réduisant son taux d’intérêt directeur d’un quart de pourcent, dans une marge comprise entre 1,75% et 2%. Il convient pourtant de relever que le comité présidé par Jerome Powell est de plus en plus partagé, puisque deux de ses membres se sont prononcés en faveur du statu quo et l’un aurait voulu une réduction plus agressive d’un demi-pourcent. Les projections mises à jour et le fameux graphique représentant le niveau approprié du taux d’intérêt directeur en fin d’année préfigurent essentiellement deux scénarios: le statu quo ou une nouvelle réduction d’un quart de pour-cent qui conduirait le taux des «Fed funds» entre 1,5% et 1,75%. 

Jerome Powell s’est bien gardé de signaler clairement les intentions d’un FOMC partagé et aujourd’hui contraint de naviguer à vue, au gré des rebondissements imprévisibles de la guerre commerciale menée Donald Trump. Comme en juillet, la banque centrale évoque un ajustement à des fins d’assurance, plutôt qu’une étape dans un long cycle d’assouplissement. Cela étant, l’histoire récente nous a enseigné qu’il ne fallait pas accorder trop de crédit aux vues d’une institution qui prévoyait, en décembre 2018, de relever son taux d’intérêt directeur à deux reprises en 2019. Comme toujours, le scénario central de la Fed est plutôt optimiste, mais les risques de mauvaises surprises ne sont pas négligeables.

Les prémices d’une crise

Les tensions qui ont subitement émergé sur le marché monétaire des «repo», mal anticipées et mal comprises, ont contraint la Fed de New York à intervenir à plusieurs reprises pour ramener les taux monétaires vers la cible. Certains commentateurs voient dans ces développements un peu obscurs les prémices d’une crise sérieuse... mais cette vision alarmiste est loin de faire l’unanimité. Les conditions d’accès au crédit, au sens large, demeurent aisées et il paraît hasardeux d’extrapoler les tensions frappant quelques transactions à très court terme à l’ensemble du marché des capitaux.

L’actualité conjoncturelle ne traduit aucune rupture, à l’image de l’indicateur avancé du Conference Board inchangé en août. Le rebond de la production manufacturière observé en août n’a pas suffi à rétablir une tendance affaiblie (+0,5 mensuel, -0,4% en glissement annuel). Les indicateurs régionaux font état d’un léger refroidissement en septembre, mais ils ne signalent pas de contraction de l’activité. Les demandes d’indemnités de chômage se maintiennent à un niveau traduisant un marché du travail porteur, voire tendu.

Le revirement des marchés, après deux semaines euphoriques, est partiellement imputable à Donald Trump. Toujours aussi impétueux, le président a durci son discours à l’encontre de la Chine. La possibilité d’un accord partiel, intérimaire, est remise en question par la volonté de trouver un accord complet... Du coup, les risques d’escalade liés à l’augmentation des taxes à l’importation prévue le 15 octobre et aux nouvelles taxes censées être perçues dès le 15 décembre sont remontés d’un cran. L’Iran et le Brexit complètent un tableau géopolitique susceptible de déstabiliser les marchés financiers.

L’Allemagne est au bord de la récession

En Europe, les rendements en euros sont également repartis à la baisse après deux semaines de correction ayant effacé les gains accumulés en août. Le rendement du Bund à dix ans a ainsi cédé 12 points de base pour refluer à -0,59%. Ce retournement fait écho à la réévaluation des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis et à la faiblesse persistante de la conjoncture européenne. La majorité des statistiques récentes suggère que l’Allemagne est au bord de la récession. La chute du PMI manufacturier (41,4 flash en septembre après 43,5 en août) marque un retour à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise de 2008/09! 

La modeste expansion des services (52,5) s’est révélée insuffisante pour maintenir l’indice composite à flot (49,1). L’Allemagne paie un lourd tribut au poids massif de son secteur manufacturier, lequel est en outre mal diversifié en raison de la prééminence des fabricants automobiles. La zone euro se porte globalement un peu mieux que l’Allemagne, avec un indicateur composite qui traduit une expansion confinant à la stagnation (50,4).

Le marché des capitaux en francs suisses s’est aussi repris, bien que la BNS n’ait pas imité le geste de la BCE. La banque centrale semble s’accommoder du niveau actuel du franc, bien qu’elle se dise prête à intervenir sur le marché des changes pour contenir la pression à la hausse. L’adaptation des modalités de prélèvements du taux d’intérêt négatif allègera un peu le fardeau infligé aux banques depuis 2015 et voué à se prolonger encore longtemps. Les projections de croissance et d’inflation dévoilées jeudi passé ne justifient pas le moindre resserrement monétaire avant 2023!

*Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI




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