Déjà la fin du processus de normalisation monétaire?

lundi, 25.03.2019

Obligataire. Le revirement de la Fed est confirmé, mais il transmet aux investisseurs un message inquiétant.

François Christen*

La volte-face de la Réserve fédérale est désormais entérinée. Sans surprise, la «patience» de la banque centrale nous a valu un statu quo à l’occasion de la réunion du FOMC qui s’est tenue la semaine passée. Les projections révisées mettent clairement en évidence la nouvelle posture de la banque centrale: une majorité confortable des participants du comité prévoient un taux d’intérêt des «Fed funds» inchangé jusqu’à la fin de l’année.

A l’horizon 2020, et à plus long terme, un comité partagé prévoit un modeste ajustement, qui pourrait amener le taux d’intérêt directeur entre 2,5% et 2,75%. A la différence des investisseurs qui escomptent un assouplissement monétaire, la Réserve fédérale conserve un «biais haussier» assez inoffensif. Il faut peut-être y voir une forme de «wishful thinking», dans l’espoir d’une accélération potentielle de l’inflation au-dessus de l’objectif de 2%. Avec l’arrivée de Richard Clarida, le FOMC semble faire une interprétation plus symétrique d’un objectif d’inflation qui n’a presque jamais été dépassé depuis la crise de 2008.

Régime minceur moins rigoureux à partir de mai

Le FOMC a aussi exprimé sa bienveillance en précisant les modalités de sa politique de réinvestissement des emprunts du Trésor et des MBS arrivant à maturité. Le régime minceur de la Fed commencera à être moins rigoureux dès le mois de mai, puis la Fed maintiendra la taille de son portefeuille d’actifs dès octobre, en procédant à des achats d’emprunts du Trésor sur toute la courbe des échéances.

En bref, les mesures annoncées par le FOMC clôturent prématurément le chapitre de la normalisation monétaire. Ce message a entrainé une baisse significative des taux d’intérêt, à toutes les échéances. Le rendement du T-Note US à dix ans a ainsi cédé une quinzaine de points de base pour s’établir aux environs de 2,45%, tandis que le rendement du T-Note à deux ans est tombé à 2,3%.

La «capitulation» de la Réserve Fédérale n’a pas empêché la correction assez sévère des actifs risqués survenue en fin de semaine. La banque centrale a largement contribué au rétablissement des marchés financiers durant le premier trimestre, mais il n’y a désormais plus grand-chose à espérer de sa part au cours de prochains mois, à moins d’assister à une dégradation dramatique de la conjoncture ou des conditions financières aux USA et dans le reste du monde.

L’actualité récente est préoccupante, mais pas dramatique. Certes, plusieurs indices traduisent un ralentissement de la croissance américaine au premier trimestre, à l’instar des PMIs préliminaires publiés vendredi passé (52,5 en mars après 53 en février pour le secteur manufacturier; 54,8 après 56 du côté des services). Le redressement de l’indicateur avancé du Conference Board (111,5 en février après 111,3 en mars) est toutefois assez loin de préfigurer une entrée en récession.

Le secteur automobile est sous pression

Les PMIs européens sont plus inquiétants, en particulier dans le secteur manufacturier puisque cette jauge est tombée à 47,6 en mars (contre 49,8 en février). En baisse de 3 points à 44,7, le PMI manufacturier allemand interpelle! Le secteur automobile notamment est sous pression, comme le confirme un avertissement formulé par BMW. Le PMI français s’est aussi replié, pour s’inscrire à 49.8. Les PMIs consacrés aux services résistent mieux, malgré une érosion non significative à 52.7.

Le rebond de l’indice IFO a modifié la donne lundi matin en apportant un peu de crédit au scénario de reprise graduelle de la BCE. Cette surprise n’a toutefois pas suffi à ramener le rendement du «Bund» à dix ans au-dessus de zéro, après qu’il soit tombé en territoire négatif sous l’effet du revirement de la Fed et de la morosité de la conjoncture en Europe. Bien orientés depuis le début de l’année, les BTPs italiens sont fragilisés par une nouvelle remise en cause de la politique budgétaire du gouvernement «populiste» par le vice-président de la Commission européenne.

Au Royaume-Uni, les emprunts du Trésor affichent des gains importants, en phase avec les USA et l’Allemagne. Sans surprise, la Banque d’Angleterre a maintenu un statu quo monétaire justifié par le comportement de l’économie et par le climat d’incertitude résultant du «Brexit». Le parlement n’a plus que quelques jours pour approuver l’accord négocié par Theresa May dans la perspective d’une sortie reportée au 

22 mai. A défaut, il faut se préparer à un report plus long, qui évitera un improbable scénario de sortie chaotique et exigera la tenue d’élections européennes au Royaume-Uni.

En Suisse, l’immobilisme de BNS n’a surpris personne dans un contexte de refroidissement global, marqué par les revirements de la Fed et de la BCE. Les prévisions d’inflation (0,3% en 2019, 0,6% en 2020 et 1,3% en 2021) suggèrent que le statu quo pourrait se prolonger jusqu’en 2021, voire au-delà. Fortement corrélé au «Bund», les emprunts de la Confédération ont vu leur rendement refluer à des profondeurs abyssales, inférieures à -0,4% à dix ans d’échéance!

* Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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