Et si la reprise en V calait?

mardi, 07.07.2020

Obligataire. Le rebond brutal de l’activité et de l’embauche observé en mai et juin semble déjà menacé.

François Christen*

La «deuxième vague» de Covid-19 se confirme aux USA où le nombre de nouveaux cas quotidiens s’échelonne entre 40.000 et 50.000, mais Wall Street et la plupart des actifs risqués sont repartis à la hausse grâce à des symptômes probants de reprise économique. Le rapport de l’emploi publié vendredi fait état d’une embauche nette chiffrée à 4800.000 postes et d’une décrue du taux de chômage de 13,3% en mai à 11,1% à juin. Parallèlement, la confiance des consommateurs américains a poursuivi son redressement: l’indice du Conference Board a bondi de 85,9 en mai à 98,1 en juin.

Ces indicateurs valident le scénario de «reprise en V» qui sous-tend le redressement rapide des indices boursiers et la décrue des primes de risque sur le marché des capitaux destinés aux entreprises. 

A contre-courant des actifs risqués, les emprunts gouvernementaux ont cédé les modestes gains accumulés lors du dernier et bref épisode «risk off». Le rendement du T Note US à dix ans est de retour aux environs de 0,7%, le niveau d’équilibre qui prévaut depuis que la Réserve Fédérale intervient massivement sur ce marché.

Bien que réjouissant, le rebond des indicateurs conjoncturels n’intègre pas les effets de la deuxième vague qui se développe aux USA. La propagation de l’épidémie dans les Etats épargnés entre les mois de mars et de mai suggère que la reprise pourrait s’essouffler rapidement, même sans la mise en œuvre de contraintes aussi rigoureuses que celles connues le printemps passé. La persistance du Covid-19 à l’échelle mondiale et la résurgence de cas observée dans certains pays ayant «dé-confiné» depuis quelques semaines font peser une menace sérieuse sur la reprise espérée au second semestre et sur les actifs risqués qui ont retrouvé des valorisations élevées, impliquant des risques de déception.

Dans un environnement incertain où coexistent des risques vers le bas et vers le haut, on peut affirmer avec un degré de con­fiance élevé que l’économie évoluera encore longtemps en-dessous de son potentiel et loin du «plein emploi». 

Au rebond très vif observé en mai et juin devrait succéder un redressement plus hésitant – une évolution déjà perceptible dans certains indicateurs à haute fréquence (comme les indices d’activité publiés par Google). Au pire, une accentuation de la deuxième vague pourrait con­duire à une nouvelle contraction de l’activité qui pourrait remettre en question l’embellie boursière qui a vu les actions américaines réaliser au deuxième trimestre leur meilleure performance depuis 1998.

En Europe, les symptômes de reprise de l’activité se multiplient aussi suite à l’assouplissement des régimes de confinement stricts qui ont plombé l’économie en mars et en avril.

En France, les dépenses de con­sommation ont bondi de 37% en mai après avoir chuté de 19% le mois précédent, mais elles restent 7% en-dessous du niveau observé en février, avant que le coronavirus ne se propage.

En Allemagne, les ventes au détail ont bondi de 14% en mai et les commande adressées à l’industrie affichent une augmentation de 10% après avoir chuté de 26% en avril.

A l’échelle de la zone euro, les ventes au détail ont crû de 18% en mai après avoir chuté de 12% en avril. Sans surprise, les prix à la consommation sont sous pression: le renchérissement mesuré en glissement annuel s’élève à 0,3% en juin (0,8% hors énergie et alimentation) et s’éloigne de l’objectif proche de 2% visé par la BCE. La baisse des prix à la production atteint 5% en glissement annuel. A la différence des USA, le taux de chômage n’a que faiblement augmenté durant la crise sanitaire, pour s’établir à 7,4% en mai, grâce aux régimes de chômage partiel privilégiés en Europe.

Le regain d’appétit pour les actifs risqués s’accompagne d’un léger recul des actifs les plus sûrs tels que les emprunts du gouvernement allemand: le rendement du Bund à dix ans s’est redressé à -0,43%. 

Les BTP italiens présentent en revanche des rendements en baisse de 5 points de base, aux environs de 1,25%. Les primes de risque associées aux obligations d’entreprises sont stables, à 1,5% pour l’univers global «Investment Grade» et 6,2% pour le segment global «High Yield» qui semble encore assez attrayant malgré le rebond observé depuis le creux atteint en mars et l’augmentation du nombre de faillites. A budget de risque égal, un arbitrage entre actions et obligations «high yield» mérite d’être considéré.

Fragilement étayé par le redémarrage de l’activité, le rebond des actifs risqués doit beaucoup à l’activisme monétaire qui a annihilé toute rémunération sur les actifs sans risque. 

L’insouciance des investisseurs face à la propagation du Covid-19 et aux provocations de la Chine qui accentue la répression à Hong Kong laissent craindre un nouvel épisode de correction des actifs risqués. 

Tactiquement, le moment semble adéquat pour rééquilibrer les portefeuilles dans un sens plus défensif.

* Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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