L'obligataire se profile en rempart dans la tourmente

lundi, 19.11.2018

Obligataire. Le ralentissement global, le repli des valeurs «tech» et du pétrole apportent un soutien aux obligations.

François Christen*

Les emprunts du Trésor US ont accumulé les gains tout au long de la semaine écoulée, apportant un contrepoids bienvenu au repli des catégories d’actifs plus risqués telles que les actions, les matières premières et les emprunts d’entreprises à caractère spéculatif. La pression qui s’exerce sur la structure des taux d’intérêt en dollars a conduit le rendement du T-Note à 3,06%, soit 12 points de base de moins en cinq sessions.

Ce reflux est difficile à réconcilier avec une actualité conjoncturelle qui confirme la vigueur de l’économie américaine. Côté demande, on observe un rebond marqué des ventes au détail en octobre (0,8% mensuel, 4,6% en glissement annuel; respectivement 0,3% et 4,7% hors autos et carburant). Du côté de l’offre, la production manufacturière a poursuivi une expansion assez ferme (0,3% mensuel, 2,7% en glissement annuel) et les enquêtes régionales menées à Philadelphie et à New York suggèrent que l’activité industrielle reste bien orientée en novembre.

Sur le front de l’inflation, rien d’inquiétant à signaler malgré quelques aléas mensuels. En octobre, les prix à la consommation excluant l’énergie et l’alimentation affichaient une progression de 0,2% sur un mois et de 2,1% en glissement annuel – des chiffres conformes aux visées de la Réserve Fédérale. A cet égard, Jerome Powell a exprimé mercredi passé une certaine préoccupation face aux symptômes de ralentissement qui ont commencé à se manifester en dehors des Etats-Unis. Ses propos diffèrent ainsi du dernier communiqué du FOMC qui mettait l’accent sur la vigueur intérieure.

Les obligations constituent une source de diversification appréciable dans un contexte tourmenté où on observe plusieurs foyers d’instabilité parmi lesquels on peut citer la crise de croissance des géants de la «hi-tech», le repli sévère des cours pétroliers, la vulnérabilité des économies émergentes et la maturation du cycle conjoncturel aux Etats-Unis.

Un écho à l’instabilité des actifs plus risqués

En Europe, les emprunts gouvernementaux allemands présentent des gains modestes, qui ont conduit le rendement du «Bund» à dix ans à 0,37%. Comme aux Etats-Unis, cette détente fait écho à l’instabilité des actifs plus risqués, fragilisés par un climat d’incertitude qui risque fort de se prolonger. L’Union Européenne a sa part de responsabilité, avec deux dossiers périlleux: le laxisme budgétaire de l’Italie et un divorce compliqué avec le Royaume-Uni.

L’Italie était censée rendre mardi une nouvelle copie budgétaire à ses partenaires de l’UE. La coalition gouvernementale, au bénéfice d’un soutien populaire persistant, a néanmoins choisi de maintenir les orientations stimulantes qui fâchent la Commission Européenne. Le budget intègre toujours un déficit chiffré à 2,4% du PIB, basé sur une hypothèse de croissance optimiste de 1,5%. Pour tenter de faire passer la pilule, le gouvernement prévoit de vendre quelques actifs de l’Etat, ce qui devrait permettre de ramener le ratio d’endettement 131% à 126% du PIB à l’horizon 2021. La balle est désormais dans le camp de la Commission qui s’apprête à lancer une procédure pour déficit excessif qui pourrait déboucher sur des sanctions contre-productives. La sanction la plus sévère risque toutefois de venir des investisseurs qui se méfient à juste titre des BTPs.

En matière conjoncturelle, l’actualité ne bouleverse pas notre vision d’une zone euro désormais moins dynamique. La croissance du PIB agrégé n’a pas dépassé 0,2% au troisième trimestre (1,7% en glissement annuel). Cette contre-performance incombe notamment à l’Allemagne dont le PIB s’est contracté et à l’Italie, stagnante. Le déclin de la production industrielle (-0,3% mensuel, 0,9% en glissement annuel), le ralentissement de la croissance de l’emploi (0,2% au T3, 1,2% annuel) et la dernière enquête du ZEW sont autant de signaux reflétant un refroidissement de la zone euro. Dans un tel contexte, le frémissement de l’inflation (2,2% en glissement annuel en octobre, mais seulement 1,1% hors énergie et alimentation) ne devrait pas influer sur les intentions de la BCE.

Quant à l’épineux dossier du Brexit, les négociations ont enfin abouti à un projet d’accord qui est loin de faire l’unanimité au Royaume-Uni. La Premier Ministre Theresa May est confrontée à une vague de démissions (dont celle du Secrétaire en charge du Brexit) et à une fronde parlementaire qui laisse craindre un rejet du contrat âprement négocié avec l’Union Européenne. Le sommet européen convoqué le 25 novembre constitue une première étape vers la séparation, en attendant un accord du parlement britannique et du parlement européen. Dans l’hypothèse d’une approbation de toutes les parties, le Royaume-Uni conservera un accès au marché européen dans le cadre d’une union douanière assortie d’une interdiction de nouer des accords de libre-échange avec des tiers jusqu’en 2021 au moins.

Signes d’essoufflement

La conjoncture britannique affiche des signes d’essoufflement reflétés par un déclin des ventes au détail en octobre (-0,5% mensuel, 2,2% en glissement annuel, en volume) et un redressement peu significatif du taux de chômage (de 4,0% à 4,1% au troisième trimestre selon les normes ILO). Le comportement de l’inflation (2,4% en glissement annuel en octobre, 1,9% hors énergie et alimentation) permet à la Banque d’Angleterre de temporiser. Conjugué à un environnent global tourmenté, les symptômes de refroidissement ont favorisé un déclin de la structure des taux d’intérêt en livres sterling. Sans surprise, les taux d’intérêt à moyen et long terme en francs suisses se sont conformés à la tendance générale en cédant quelques points de base au terme de la semaine écoulée.

*Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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