Les écarts se creusent entre les Etats-Unis, l’UE et l’Italie

lundi, 08.10.2018

Obligataire. Le découplage conjoncturel des Etats-Unis et les fissures entre l’UE et l’Italie alimentent les divergences.

François Christen*

Le «T-Note» à 2 ans excepté, tous les emprunts de référence du gouvernement US dégagent désormais un rendement supérieur à 3%. Un «T-Note» à 10 ans permet désormais d’accéder à un rendement proche de 3,25%, un niveau qui n’avait plus été atteint depuis mai 2011. Des tensions prononcées affectent l’ensemble de la structure des taux d’intérêt en dollars US tandis que l’économie américaine poursuit une expansion dynamique.

Les symptômes de vigueur conjoncturelle abondent, encore une fois. L’érosion de l’indice ISM consacré au secteur manufacturier (59,8 en septembre après 61,3 en août) ne remet pas en question un climat des affaires très favorable. En outre, l’enquête consacrée aux activités non manufacturières fait état d’un renforcement (61,6 après 58,5). Tous deux proches de 60, les indices ISM reflètent une croissance robuste qui s’accompagne d’une augmentation des effectifs dans les entreprises.

Le rapport de l’emploi publié vendredi passé confirme la bonne santé de l’économie américaine, bien que l’embauche chiffrée à 134.000 postes en septembre se soit révélée inférieure aux attentes. En tenant compte de la révision à la hausse de l’embauche en août, l’économie américaine crée environ 200.000 postes par mois ce qui implique un recul persistant du taux de chômage, lequel est tombé à 3,7% en septembre, au plus bas depuis 1969! La progression du salaire horaire moyen (2,8% en glissement) et celle de revenu hebdomadaire moyen (3,4%) demeurent raisonnables, même si on observe une accélération tendancielle depuis 2015.

Le Président de la Fed, Jerome Powell, a livré ses vues sur la relation entre le chômage et l’inflation lors d’un discours formulé mercredi passé. La fameuse «courbe de Philips» est controversée depuis de nombreuses années, tant sur le plan théorique qu’empirique. Jerome Powell insiste encore une fois sur la nécessité de maintenir un ancrage solide des anticipations tout en exprimant une méfiance de bon aloi à l’égard de la courbe de Philips et de l’estimation du taux de chômage «naturel». 

Future remise en question

Bien que pondéré, le discours du banquier central traduit une volonté de poursuivre le cycle de relèvements des taux d’intérêt conformément aux projections dévoilées à l’issue de la dernière réunion du FOMC. La Fed devrait donc encore procéder à un geste en décembre et probablement trois de plus en 2019, sauf accident remettant en question l’optimisme du large consensus qui estime que l’économie américaine poursuivra une expansion solide l’an prochain. Mais, tôt ou tard, la capacité des USA à se «découpler» du reste du monde – de la Chine notamment – devrait être remise en question par les investisseurs qui plébiscitent aujourd’hui Wall Street.

Les marchés obligataires européens n’ont pas été épargnés par l’onde de choc américaine. La courbe des rendements issus des emprunts gouvernementaux allemands est toutefois soumise à des tensions moins prononcées qu’aux USA en raison d’un mouvement de repli vers la qualité alimenté par le laxisme budgétaire de l’Italie. L’UE a exprimé ce weekend son inquiétude face au relâchement de la discipline orchestrée par la coalition gouvernementale populiste. Affaiblie, l’Italie n’est pas en position de force, mais sa capacité de nuisance systémique n’est pas négligeable. Le creusement de la prime de risque «BTP - Bund» au-delà de 3 points de pourcentage à dix ans d’échéance pourrait conduire le gouvernement à réviser son budget dans un sens euro-compatible, avec un déficit inférieur à 2%. Cette issue, encore hypothétique, pourrait provoquer un resserrement des «spreads» infligés à l’Italie. L’agressivité de Matteo Salvini, vice-président du Conseil des Ministres, laisse toutefois craindre que la situation n’empire davantage avant de s’améliorer, sous la pression des marchés financiers et de l’UE.

En matière conjoncturelle, rien de neuf. La zone euro poursuit une expansion moins vive que celle des USA. Le PMI manufacturier a fléchi à 53,2 en septembre, alors que l’indice consacré aux services a repris quelques dixièmes de points pour s’établir à 54,7. Pour mémoire, ces indices de diffusion sont centrés à 50, un niveau apparenté à un état de stagnation. La progression mitigée des ventes au détail (-0,2% mensuel, 1,8% en glissement annuel) et l’évolution des commandes à l’industrie en Allemagne traduisent une conjoncture tiède, sans plus.

Une croissance louable

Hors zone euro, on observe aussi des tensions modérées sur le marché des capitaux en livres sterling. Les PMIs (manufacturier à 53,8, services à 53,9 et construction à 52,1) traduisent une croissance assez faible, mais louable compte tenu du climat d’incertitude généré par un «Brexit» censé se matérialiser le printemps prochain. En contraste avec le Royaume-Uni, la Suisse a renoué avec une croissance soutenue, jugée temporaire par l’institut KOF qui prévoit un ralentissement de la croissance du PIB de 2,9% en 2018 à 1,7% en 2019. L’inflation continue néanmoins à évoluer à un rythme paisible (1% annuel en septembre, et seulement 0,4% hors énergie et alimentation) qui permet à la BNS de focaliser son attention sur la valorisation du franc suisse. Cette singularité explique la relative stabilité de la structure des taux d’intérêt en francs suisses.

* Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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