De l’excès de pessimisme à l’euphorie infondée

lundi, 21.01.2019

Obligataire. La patience professée par Jerome Powel propulse les marchés dans un état d’insouciance.

François Christen*

Comprenne qui pourra les sautes d’humeur des marchés financiers, résolument «risk on» depuis le début de l’année. Les marchés obligataires ne sont pas épargnés par ce rétablissement de la confiance qui fragilise les emprunts du Trésor, mais relance les obligations d’entreprises de moindre qualité. Le segment «high yield» est à la fête, à l’instar des actions et des cours pétroliers qui ont poursuivi leur rebond la semaine passée, à l’inverse de l’or, une valeur-refuge qui s’était bien comportée durant le quatrième trimestre.

Marché du travail tendu

La structure des taux d’intérêt en dollars US s’est redressée d’une dizaine de points de base au cours de la semaine passée, portant le rendement du «T-Note» à dix ans aux environs de 2,8%. Cette correction est mal étayée par des développements économiques contrastés, à l’instar du repli de l’indice régional d’activité Empire (3,9 en janvier après 11,5 en décembre) et du rebond de l’indice de Fed de Philadelphie (17 après 9,4). Plus concrètement, la progression robuste de la production manufacturière en décembre (1,1% mensuel, 3,2% en glissement annuel) invite à réévaluer les craintes qui ont plombé les actifs risqués fin 2018. Le niveau réduit des demandes d’indemnités de chômage (213.000 selon le dernier relevé hebdomadaire) reflète un marché du travail tendu, tandis que le redressement de l’indice NAHB traduit une légère embellie sur le marché immobilier qui peut être mise au crédit du changement d’attitude de la Fed.

Au rang des nouvelles sombres, l’indice de confiance des consommateurs de l’Université de Michigan a chuté en janvier, après s’être révélé étonnamment robuste le mois précédent, ce qui suggère que cet indicateur est dé-corrélé de l’actualité financière. Il est toutefois possible que le «shutdown» partiel de l’administration fédérale commence à affecter la confiance des ménages, notamment des employés qui sont directement concernés par la fermeture des services. Malgré des tentatives de rapprochement, Donald Trump et les Démocrates demeurent irréconciliables. Le prolongement de la crise a conduit plusieurs observateurs à réévaluer à la hausse l’impact sur la croissance économique. John Williams, qui préside la Fed de New York, a  évoqué un effet qui pourrait s’échelonner entre 0,5 et 1 point de pourcentage de croissance au premier trimestre (un chiffre annualisé qui amplifie l’impact effectif). 

Le banquier central a réaffirmé la nouvelle posture de la Fed qui implique «prudence, patience et bon jugement» en fonction des «données». L’interruption du cycle de normalisation monétaire semble donc acquise, mais les perspectives à moyen terme dépendront de l’évolution de la conjoncture aux Etats-Unis et dans le reste du monde. A cet égard, le ralentissement économique de la Chine est confirmé par les chiffres dévoilés lundi qui mettent en lumière une croissance annuelle de 6,6% en 2018 et un tassement à 6,4% au quatrième trimestre. La production industrielle et les ventes au détail ont toutefois assez bien résisté en décembre. La conclusion d’un accord commercial avec les Etats-Unis et le relâchement des conditions d’accès au crédit pourraient permettre de limiter un refroidissement qui semble voué à se poursuivre. A l’échelle mondiale, le FMI vient de réviser à la baisse sa projection de croissance pour 2019 de 3,7% à 3,5%.

Indicateurs mitigés

En Europe, comme aux Etats-Unis, le rétablissement de la confiance génère des tensions sur les emprunts gouvernementaux allemands. En hausse de 5 point de base la semaine passée, le rendement du «Bund» à dix ans est remonté aux environs de 0,25%. Les emprunts italiens sont en revanche plébiscités, ce qui a permis une contraction du «spread BTP - Bund à dix ans» à 245 points de base. Pragmatique, la Commission Européenne avait finalement validé un budget intégrant un déficit révisé à 2% du PIB transalpin.

Les indicateurs publiés la semaine passée sont mitigés. La production industrielle de la zone euro affiche un recul marqué (-1,7% mensuel, -3,3 en glissement annuel), mais le redressement des immatriculations de voitures neuves se confirme (2% mensuel, -8,4% annuel). Rien à signaler sur le front de l’inflation, toujours stable (1,6% en général, 1% hors énergie et alimentation). En Allemagne, la croissance annuelle est estimée à 1,5% en 2018, contre 2,2% en 2017. Alors que l’euro célèbre ses vingt ans, Mario Draghi a reconnu que l’économie se comportait moins bien qu’escompté. Le ralentissement survenu au troisième trimestre s’est prolongé au-delà des attentes, ce qui interdit toute «complaisance» et justifie une dose significative de stimulation monétaire. Ces propos, qui appellent confirmation lors de la réunion du Conseil des gouverneurs qui se tiendra jeudi, suggèrent que la BCE pourrait prolonger le statu quo au-delà de la fin de l’été (soit jusqu’en décembre ou même en 2020).

Au Royaume-Uni, le rejet de l’accord négocié par Theresa May avec l’UE n’a pas eu de conséquences sur le marché des capitaux, qui s’est conformé à la tendance générale. La probabilité d’assister à un Brexit sans accord – chaotique – semble faible. Une extension, permettant de renégocier (ou du moins reformuler) certains points litigieux de l’accord est plus probable, et dans l’intérêt de toutes les parties. Le climat d’incertitude, le déclin des commandes au détail et le reflux de l’inflation sont autant de raisons pour la Banque d’Angleterre de se montrer aussi patiente et prudentes que ses consœurs, la Fed et la BCE.

* Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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