Un cycle de resserrement monétaire bien étayé

lundi, 10.09.2018

Obligataire. La Fed devrait maintenir un cap restrictif, malgré les menaces qui planent sur l’économie mondiale.

François Christen*

Rien de dramatique, certes, mais les marchés obligataires sont sous pression car les taux d’intérêt sont généralement orientés à la hausse. Aux USA, le rendement du «T-Note» à dix ans a augmenté de huit points de base la semaine passée pour s’établir à 2.94 %. La courbe des rendements en dollars affiche un déplacement parallèle vers le haut alimenté par un flux de bonnes nouvelles économiques, à l’instar des dernières enquêtes conduites par l’ISM auprès des entreprises.

L’indice ISM consacré au secteur manufacturier a gagné plus de trois points pour s’établir à 61.3 en août – un niveau compatible avec une expansion soutenue de la production. Egalement en forte progression, de 55.7 en juillet à 58.5 en août, la jauge relative aux secteurs non manufacturiers traduit un net renforcement de la marche des affaires. Les commandes affluent, les entreprises embauchent et relatent généralement des prix en augmentation.

Ce tableau conjoncturel souriant est complété par un rapport de l’emploi faisant état de la création de 201.000 postes en août, pour un taux de chômage inchangé à 3.9 %. Largement escomptés, ces chiffres confirment la vigueur de l’économie américaine, mais l’accélération sensible de l’inflation salariale retient l’attention. En glissement annuel, la rémunération horaire moyenne affiche une progression de 2.9 % en août (2.7 % en juillet) qui pourrait être symptomatique du développement d’une boucle inflationniste «prix - salaires». 

Seule ombre au tableau, le creusement du déficit commercial (50.1 milliards en juillet après 45.7 en juin) est de nature à entraver la croissance du PIB. Cette évolution est ironique dans le contexte protectionniste engendré par Donald Trump, mais il résulte d’une progression des importations qui anticipe la mise en œuvre des nouvelles taxes dans le lancinant feuilleton des tensions commerciales. A cet égard, un nouvel épisode témoigne de l’enlisement des négociations entre la Chine et les USA, prêts à lancer une troisième salve de taxes frappant 267 milliards de produits chinois!

Marché sous pression

Bien que les tensions commerciales constituent un risque non négligeable pour l’économie mondiale, l’actualité récente devrait conforter la Réserve Fédérale dans sa volonté de resserrer les conditions monétaires en relevant les taux d’intérêt des «Fed funds» à une cadence trimestrielle pour quelque temps encore, soit aussi longtemps que les marchés financiers resteront sereins face aux nombreuses menaces susceptibles de conduire à une dégradation des perspectives économiques et financières.

En Europe, les emprunts allemands présentent aussi des rendements en hausse (+7 points de base, à 0.4 % pour le «Bund» à dix ans), alors que le marché des actions est aussi sous pression. On ne peut donc pas invoquer un contexte «risk on» pour expliquer la correction des emprunts gouvernementaux. On observe cependant un reflux des primes de risque associées aux obligations d’entreprises et à l’Italie. Les «BTP» affichent des rendements en net repli (-26 points de base à dix ans, à 2.97 %) à la faveur des déclarations suggérant que le déficit du budget 2019 n’excédera pas 3 % du PIB.

En matière conjoncturelle, on ne relève aucun changement notable. La zone euro poursuit une expansion modérée et appréciable, mais encore loin d’impliquer des risques de surchauffe tels qu’on peut en observer aux USA. La croissance du PIB au deuxième trimestre (0.4 % par rapport au T1, 2.1 % en glissement annuel) est principalement alimentée par les dépenses d’investissement, alors que les consommateurs se montrent prudents.

L’érosion du PMI manufacturier, de 55.1 en juillet à 54.2 en août, est peu significative mais suggère que le refroidissement observé durant le premier semestre se prolonge. Le recul de la production industrielle en Allemagne, appelé à se poursuivre si l’on se fie à la baisse des commandes, montre que le climat est nettement moins favorable que l’an passé à pareille époque. Une fois n’est pas coutume, l’activité industrielle semble mieux orientée en France, où on observe un redressement tangible de la production et une amélioration de la confiance des entrepreneurs (inversement à la cote de popularité du Président Macron). La BCE fera sa rentrée jeudi, mais il n’y certainement pas grand-chose à attendre de la conférence de presse de Mario Draghi sinon un rappel des intentions qui ont déjà été clairement signalées en juin, puis réaffirmées début août.

Valorisation du franc suisse

Hors zone euro, les emprunts du Trésor britannique cèdent aussi du terrain: le rendement du «Gilt» a dix ans a augmenté de 6 points de base pour s’établir à 1.47 %. Les indicateurs conjoncturels traduisent un tassement de l’activité manufacturière et de la construction en août, alors que la marche des affaires s’est renforcée du côté des services. Le marché des capitaux en francs suisses n’est pas épargné. Le rendement des emprunts de la Confédération à dix ans s’est redressé de 5 points de base, à -0.08 %. La croissance du PIB au deuxième trimestre (0.7 % par rapport au T1, 3.4 % en glissement annuel) est stimulée par une progression soutenue des exportations nettes. Malgré ce dynamisme qui implique un taux de chômage réduit à 2.4 %, l’inflation continue à évoluer à un rythme sage (1.2 % annuel en août, et seulement 0.5 % hors énergie et alimentation) qui laisse toute latitude à la BNS pour focaliser son attention sur la valorisation du franc suisse.

*Dynagest SA à Genève






 
 

AGEFI



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