Un avenir sous le signe de la répression financière

lundi, 18.05.2020

Marché obligataire. Le poids des dettes héritées de la crise sanitaire interdira tout rebond des taux d’intérêt.

François Christen*

Les marchés financiers demeurent fébriles alors que de nombreux pays ont commencé à relâcher les restrictions visant à contenir la propagation du Covid-19. Les investisseurs doivent digérer un flux de mauvaises nouvelles apportant un éclairage sur le déclin dramatique de l’activité survenu dès le mois de mars. Sous le contrôle attentif et efficace de la Fed, les emprunts du Trésor US ont engrangé des gains modestes qui se sont dissipés vendredi et lundi. Le rendement du T-Note à dix ans est finalement stable, aux environs de 0.7%.

Nombreux sont les indicateurs américains qui donnent le vertige en s’inscrivant à des niveaux inédits. Les ventes au détail ont chuté de 16% en avril après avoir cédé 8% en mars. En glissement annuel, le chiffre d’affaire des détaillants a sombré de 21.6%. La baisse de la production industrielle est moins prononcée (-11% mensuel,  15% en glissement annuel), mais tout de même symptomatique d’une véritable dépression. Sur le marché du travail, l’hémorragie ralentit, mais près de 3’000’000 d’emplois ont été supprimés selon le dernier relevé hebdomadaire des demandes d’indemnités de chômage (36 millions au total).

L’explosion de déficit budgétaire en avril (738 milliards après 160 en mars) met aussi en lumière un choc sans précédent qui implique une augmentation massive des émissions de dette gouvernementale. Les prix à la consommation ont fléchi en avril (-0.8% mensuel, 0.3% en glissement annuel), et cela même après exclusion de l’énergie et de l’alimentation: l’inflation «sous-jacente» s’établit à -0.4% sur un mois et à 1.4% en glissement annuel. En amont, les prix à la production affichent une baisse plus vive imputable à la chute des prix de produits pétroliers.

Encore rares, les indicateurs relatant l’évolution du climat des affaires et de la confiance durant le mois de mai font état d’une embellie précaire. L’indice régional «Empire» de la Fed de New York est passé de -78.2 à -48.5, tandis que la confiance des consommateurs s’améliore légèrement (73.7 après 71.8, grâce à une amélioration des conditions actuelles et malgré un assombrissement des anticipations).

Jerome Powell s’est exprimé à deux reprises pour souligner l’ampleur du choc et pour évoquer des perspectives hautement incertaines, soumises à des risques «vers le bas» significatifs. Le Président de la Fed entrevoit une reprise se développer à partir du troisième trimestre. Le retour au pic d’activité atteint en 2019 pourrait toutefois se faire attendre jusqu’à fin 2021. Bien que réaliste, ce pronostic n’est pas certain. Le rétablissement du marché du travail à l’état de «plein emploi» pourrait se faire attendre plus longtemps. Jerome Powell semble prêt à prendre de nouvelles mesures pour empêcher des dommages à long terme susceptibles d’entraver la reprise lorsque la crise sanitaire sera surmontée. Le banquier central estime en outre que le Congrès, en charge de la politique fiscale, pourrait aussi être amené à faire davantage pour soutenir temporairement l’économie. De fait, la Chambre des Représentants a approuvé vendredi un paquet massif qui devrait toutefois être censuré par la Maison Blanche et par le Sénat contrôlé par les Républicains. Quoi qu’il advienne de ce nouveau plan de relance, les USA sortiront de cette crise avec une dette publique fortement alourdie, ce qui devrait nous valoir des années de «répression financière» contraignant les épargnants à se contenter de rémunérations «sans risque» proches de 0%.

En Europe, la structure des taux d’intérêt en euros est stationnaire. Le rendement du «Bund» allemand à dix ans est quasiment inchangé, aux environs de -0.5%. Le «spread» infligé à l’Italie a reflué de 10 points de base pour s’établir à 2.3%. La croissance du PIB de la zone euro au premier trimestre a été révisée à la baisse (-3.8% trimestriel par rapport au T4 2019, -3.2% en glissement annuel par rapport au T1 2019). La contraction observée en Allemagne est un peu moins sévère (-2.2% trimestriel), ce qui s’explique par un décalage temporel dans la propagation de l’épidémie du sud vers le nord. La chute de 11% de la production industrielle de la zone euro traduit un choc de même ampleur qu’aux USA, avec un mois d’avance.

Hors zone euro, les emprunts du Trésor britannique présentent des rendements stables. Un sondage conduit auprès des détaillants fait état d’une baisse de 20% des ventes par rapport à 2019, comme aux USA. En Suisse, les emprunts de la Confédération affichent aussi des rendements inchangés, dans un environnement déflationniste mis en lumière par la baisse des prix à la production et à l’importation en avril (-1.3% mensuel, -4% en glissement annuel).

A l’image des actions, les primes rémunérant le risque de crédit affichent une évolution hésitante. Les emprunts de catégorie «Investment Grade» présentent un «spread» moyen en léger repli aux environs de 2%, alors que le spread moyen associé au segment plus spéculatif «High Yield» reste proche de 8%.

* Banque Profil de Gestion SA à Genève






 
 

AGEFI



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