La résilience des fonds immobiliers

jeudi, 14.05.2020

L’immobilier indirect devrait pouvoir résister à une certaine pression sur les loyers. Son différentiel de rendement avec les obligations de la Confédération lui demeurant favorable.

Philippe Gabella*

Philippe Gabella

Retour aux fondamentaux. Après la chute la plus forte et la plus rapide de son histoire, l’indice suisse des fonds immobiliers retrouvait fin avril des niveaux de valorisation finalement plus sains qu’ils ne l’étaient encore en février.

Si l’immobilier indirect affiche depuis le début de l’année une performance qui peut paraître décevante en comparaison historique, remise dans le contexte de la crise liée au coronavirus, cette classe d’actifs se montre plutôt résiliente (-0,75% entre janvier et fin avril ou +9,2% sur un an). Notamment grâce à sa progression de janvier et février et à l’exposition de l’indice à l’immobilier résidentiel, réputé plus défensif.

Mais l’immobilier coté n’échappe pas aux forts mouvements de marché. Ils s’expliquent par le contexte global sur les places financières, mais aussi par l’agitation qui entoure un élément d’analyse fondamental pour les fonds et autres sociétés immobilières: les loyers. Ainsi, au cœur de la chute, les investisseurs n’ont guère différencié les fonds exposés aux secteurs plus défensifs, tels que le résidentiel, des fonds exposés aux surfaces artisanales, aux bureaux ou aux surfaces de vente. La situation a fondamentalement changé lors des premiers rebonds. Si la problématique des pertes sur loyer agite l’ensemble du secteur, elle touche plus fortement les segments liés à la vente ou à l’hôtellerie-restauration que le résidentiel. Ces domaines sont particulièrement exposés aux effets du semi-confinement imposé jusqu’au 11 mai. Les bureaux, eux, sont tiraillés entre des forces contraires: la tendance au télétravail qui pourrait s’étendre au-delà du déconfinement et le besoin en espaces supplémentaires pour répondre aux normes sanitaires.

Dividendes à risque?

La collecte totale ou partielle des loyers influence directement le moteur de la performance des fonds immobiliers sur le long terme, à savoir les dividendes. Sont-ils à risque? En prenant un scénario relativement négatif dans lequel tous les loyers seraient abaissés (-1% dans le résidentiel et trois mois offerts dans la gastronomie-restauration par exemple), l’indice résisterait grâce à son exposition au secteur résidentiel. Ainsi, la valeur des actifs nets ne varierait que peu en raison du mode de calcul généralement utilisé – en l’occurrence le Discounted Cash Flow–, en revanche les revenus baisseraient significativement sur l’exercice 2020. Au final, le ratio cash flow/actifs nets reculerait temporairement de 11%, mais resterait aux alentours de 3%.

L’environnement de marché influe lui sur les agios qui ont retrouvé des niveaux proches, mais toujours légèrement supérieurs (29%), à leur moyenne à long terme (22% sur 15 ans) après avoir frôlé des records en début d’année (40%). Mesure de l’intérêt des investisseurs, ils se justifient au regard de l’évolution des taux. Le différentiel de rendement entre les obligations de la Confédération à 10 ans et l’indice immobilier avoisine toujours 3%, ce qui maintient l’attractivité du secteur. Un environnement qui permet d’envisager une appréciation des agios de 3% à 5%, mais aussi de la volatilité.

Sur un plus long terme, l’immobilier indirect affiche toujours des performances intéressantes - à la notable exception du secteur des sociétés immobilières qui avait trop progressé pour résister au krach récent. Sur trois ans, les fonds présentent encore un rendement de 4,4% par an, soit légèrement inférieur à sa moyenne de long terme qui est de 5,5%. Du côté des fondations, la stabilité reste de mise. Avec des portefeuilles immobiliers très similaires à ceux des fonds, il faut s’attendre aux mêmes problématiques de pertes sur les loyers, et donc potentiellement à des résultats 2020 sous pression qui ne seront disponibles pour la plupart qu’en 2021.

Compter avec la récession

La poursuite de la résilience du secteur immobilier dans les prochains trimestres dépend de l’environnement économique, une forte dépression pèserait sur les dividendes. Ceci alors que le marché immobilier poursuit sa phase de consolidation sur fond de baisse de l’immigration et de construction soutenue. Nous n’envisageons pour l’heure pas de dépression, mais un climat de récession sévère dans un environnement de taux bas persistant, ce qui maintient l’intérêt pour l’immobilier. Un secteur dans lequel la crise du coronavirus a renforcé les disparités entre les segments et donc entre les véhicules d’investissement, selon leur exposition à l’immobilier commercial.

* Responsable de la gestion en immobilier suisse indirect, BCV






 
 

AGEFI



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