La normalisation à la hausse des taux d’intérêt constituera encore un catalyseur pour les obligations convertibles

lundi, 05.02.2018

Les tendances qui ont prévalu en 2017 sur le marché des obligations convertibles devraient s’affirmer davantage au cours des prochains trimestres: le marché primaire demeure structurellement dynamique, dans un environnement post-crise favorable à la croissance des émissions nettes.

Jean-Edouard Reymond*

Responsable de la gestion obligations convertibles à l’Union Bancaire Privée (UBP).

L’option de conversion caractéristique des obligations convertibles est particulièrement attrayante durant les cycles de remontée des taux d’intérêt.

En termes de volumes d’émissions, le marché primaire des obligations convertibles connaît un fort dynamisme depuis plusieurs années. Après l’éclatement de la crise de 2008, les entreprises ont eu la volonté d’être moins dépendantes des établissements bancaires dans leurs financements, et cette recherche de désintermédiation continue de profiter au marché primaire.

En témoignent les volumes d’émissions nettes, qui avoisinent 6 milliards d’euros en 2017 pour le marché européen, contre près de 5,5 milliards pour le marché japonais. Les entreprises nippones, qui ont significativement amélioré leur rentabilité, ont recours aux émissions d’obligations convertibles pour rationaliser leur structure de financement.

Dans ces zones géographiques, la croissance des émissions est constante depuis quatre ou cinq ans, alors qu’aux Etats-Unis, elle a enregistré une contraction sur cette même période. On peut toutefois observer une inversion de cette tendance outre-Atlantique, où les volumes d’émissions nettes sont en train de redevenir positifs. Cela s’explique en partie par l’émergence de sociétés d’origine asiatique, telles que Weibo ou Alibaba, qui émettent de plus en plus d’obligations convertibles sur le marché américain.

Une décote intéressante des obligations convertibles japonaises et européennes

Du point de vue des investisseurs, les obligations convertibles présentent des perspectives de plus en plus favorables par rapport aux obligations traditionnelles, grâce à leur option de conversion, qui offre une protection face au risque de taux. La hausse graduelle des taux, sous l’impulsion du resserrement monétaire de la Fed et de la BCE, constitue un catalyseur propice aux convertibles. La possibilité de convertir l’obligation en action permet de tirer parti d’une remontée des taux, quand celle-ci pénalise les titres purement obligataires, exposés de fait à des corrections.

Les investisseurs ont d’ailleurs commencé à procéder à des arbitrages ces derniers mois, allégeant leurs positions en obligations classiques au profit des convertibles. En tant qu’investisseur, il est en effet de plus en plus difficile de détenir des obligations avec des rendements annuels nuls ou négatifs, et sans aucun gain en capital, en raison du relèvement des taux. La normalisation des conditions monétaires s’inscrit sur un horizon de long terme; c’est pourquoi le segment des convertibles restera attrayant dans les années à venir.

Aujourd’hui, deux zones géographiques présentent une décote, tant en absolu qu’en relatif: le marché japonais et le marché européen. Au Japon comme en Europe, la volatilité implicite affiche des niveaux assez bas par rapport aux moyennes historiques de ces deux marchés. Ces formes d’anomalies devraient se corriger en 2018 et constituer des catalyseurs pour l’appréciation de la classe d’actifs, notamment via l’option de conversion.

Capitaliser sur la dynamique de la composante «actions» des convertibles

Qui plus est, l’allocation géographique peut aussi permettre de tirer profit de la composante «actions» des obligations convertibles. Sur ce plan, des disparités sont observées également d’une zone d’investissement à l’autre, et il est nécessaire d’être sélectif. Aujourd’hui, le potentiel de convexité des convertibles s’exprime tout particulièrement en Asie et au Japon. Les entreprises nippones se distinguent de par leurs excellentes perspectives bénéficiaires pour 2017 et 2018.

En Europe, les perspectives sont également robustes – la croissance bénéficiaire est de l’ordre de 12% en 2017 – et semble encore sous-évaluée par les analystes pour 2018 (avec une estimation à 9%) alors que l’environnement macroéconomique reste porteur.

Dans ces conditions, les obligations convertibles européennes, asiatiques et japonaises sont à privilégier et, globalement, les convertibles américaines sont à sous-pondérer. Tout repose sur l’identification d’opportunités distinctives: il convient d’aborder ces marchés en analysant la volatilité implicite et la composante «actions» par région. Il s’agit in fine d’investir là où la convexité est au meilleur prix. Et en 2018 encore, le marché japonais sera probablement le mieux-disant en la matière.

*Jean-Edouard Reymond, Responsable de la gestion obligations convertibles à l’Union Bancaire Privée (UBP)






 
 

AGEFI


 

 



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