Illiquidité prolongée: quel impact sur les marchés du crédit?

lundi, 24.09.2018

Les regards se sont tournés vers les effets du resserrement quantitatif plutôt que vers les implications du durcissement de la politique monétaire.

Mohammed Kazmi*

L’actualité s’est largement focalisée sur le resserrement quantitatif et ses effets sur la duration (sensibilité aux taux d’intérêt) ainsi que sur les courbes de rendement. Par contre, l’on s’est moins intéressé aux implications du durcissement de la politique monétaire sur la liquidité des marchés du crédit, lesquelles pourraient toutefois se révéler importantes.

La liquidité se dégrade à moyen terme

Alors que la BCE devrait mettre fin à son vaste programme de rachats d’actifs d’ici à la fin de l’année et que la Fed réduit progressivement son bilan dans une volonté de normalisation de sa politique monétaire, la pression ne cesse de monter sur les marchés du crédit, qui s’étaient habitués à des politiques très accommodantes de la part des banques centrales ces dix dernières années. Ces développements, conjugués aux craintes d’une guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine et aux inquiétudes autour de l’annonce prochaine du budget italien, ont conduit les investisseurs à redoubler de prudence. Il est ainsi devenu de plus en plus coûteux et difficile de clôturer d’importantes positions sur le marché des obligations classiques.

Lorsque la liquidité est réduite, les écarts «cours acheteur»/«cours vendeur» tendent à s’accroître, et la clôture des positions devient plus problématique en cas de pics de volatilité. Ce dangereux cercle vicieux entre liquidité et volatilité peut avoir de sérieuses conséquences sur la dynamique des marchés, comme en témoigne notamment le fort mouvement de «sell-off» survenu en mai dernier du côté des obligations d’Etat italiennes (BTP).

Des segments de marché devenus plus risqués

Alors que la liquidité se détériore sur les marchés du crédit, les investisseurs doivent faire preuve d’une plus grande agilité, surtout lorsque certains segments deviennent particulièrement risqués. Sur le dernier trimestre notamment, la pression s’est accentuée sur les secteurs du marché obligataire qui avaient le plus bénéficié de l’assouplissement quantitatif (QE) et de l’environnement de quête de rendement («grab for yield») auquel les investisseurs étaient habitués jusqu’alors. Ce sont précisément ces poches du marché qui ont souffert des sorties de capitaux sous l’effet de l’inversion du sentiment, laquelle s’est manifestée par une véritable débâcle des obligations sur les marchés émergents en devises locales ainsi qu’au sein de la zone euro (surtout en Italie), où le spread sur le Bund allemand s’est élargi à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 2013.

A l’inverse, d’autres segments du marché, tels que le «high yield» américain, se sont montrés plus résistants durant ces périodes, étant donné que les flux de capitaux s’étaient déjà révélés moins favorables ces dernières années, et que les positions avaient donc été largement clôturées.

Des alternatives efficaces aux obligations

Dans cet environnement, il est devenu primordial de savoir répondre très rapidement aux dynamiques de marché et aux nouveaux développements, ce que nous avons pu faire au travers d’instruments plus liquides comme les indices CDS (Credit Default Swap) et les «futures» obligataires.

Ces deux types de produits dérivés présentent un certain nombre de qualités qui en font des alternatives attrayantes aux obligations. Leur avantage majeur réside dans leur capacité à offrir aux investisseurs une exposition avec une liquidité nettement plus élevée. Autre avantage notable - ces instruments permettent également de clôturer une position plus rapidement, avec des coûts inférieurs et dans des volumes supérieurs.

Il s’agit là d’un aspect déterminant lorsque les investisseurs recherchent une gestion des risques plus active, ainsi qu’une approche obligataire «top-down» plutôt que «bottom-up».

Par ailleurs, les indices CDS ont un atout supplémentaire: leur liquidité augmente réellement durant les périodes de tensions sur les marchés, et ils peuvent aussi offrir des opportunités de génération de valeur intéressantes par rapport aux obligations classiques. Les indices CDS sont donc particulièrement attractifs à l’heure actuelle. Le marché des obligations «investment-grade» avait en effet bénéficié d’afflux significatifs liés au QE, lesquels avaient fait baisser les prix des obligations classiques, mais la tendance est désormais appelée à s’inverser vu la fin prochaine du QE.

Enfin, le recours aux CDS et aux «futures» obligataires permet, toute chose égale par ailleurs, d’accroître le taux de rendement à maturité des portefeuilles.

Dans ces conditions, nous avons augmenté progressivement notre exposition de crédit aux indices CDS au sein de nos fonds au cours de l’année, afin de bénéficier de cette prime de liquidité, tout en réduisant notre exposition au marché des obligations classiques.

La liquidité au centre de toutes les attentions

Le soutien des banques centrales en faveur des marchés financiers a désormais atteint son plus haut, ces dernières cherchant à présent à normaliser leurs taux et leurs bilans, confortées par la vigueur de la croissance. Ainsi, et vu la montée graduelle de la volatilité sur les marchés financiers, l’optimisation des expositions en termes de liquidité devrait devenir une composante de plus en plus importante dans la construction de portefeuille.

*Portfolio Manager, Macro Strategist, Union Bancaire Privée (UBP)






 
 

AGEFI



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