Octobre: d’un excès à un autre

mercredi, 07.11.2018

Les marchés se sont montrés sensibles aux surprises en termes de résultats, avec une forte dispersion autour des attentes.

Benjamin Melman*

Si la correction des marchés d’ac­­tions en oc­tobre avait été impressionnante, elle aurait aussi été frappante par son manque d’élément déclencheur. C’est bien davantage la dégradation d’un contexte général qui a pesé soudainement et brutalement sur les marchés. 

En effet, la hausse rapide des taux longs réels américains ces dernières semaines, a probablement bouleversé les repères des investisseurs et dégradé les valorisations théoriques des entreprises, surtout celles de style croissance.

On a aussi pu observer un ralentissement de la liquidité des grandes banques centrales: le bilan de la Réserve fédérale se réduit plus rapidement depuis le 1er octobre, la BCE ralentit la croissance de son bilan pour l’annuler en fin d’année et la nouvelle politique monétaire japonaise permet également à la banque centrale de ralentir ses achats.

De plus, la poursuite des tensions sino-américaines laisse craindre ce que certains appellent un «retour de la guerre froide». Et la prolongation du mouvement baissier du yuan face au dollar en octobre a appuyé ces inquiétudes.

Par ailleurs, si les publications des résultats du troisième trimestre des entreprises américaines (même si la saison n’est pas encore achevée) ont de nouveau sensiblement dépassé les attentes, les perspectives des chefs entreprises sont en règle générale plus mesurées. Les marchés se sont d’ailleurs montrés extrêmement sensibles aux surprises en termes de résultats, avec une dispersion particulièrement forte autour des attentes de profits.

Enfin, techniquement, la correction a été amplifiée du fait de positions significatives à découvert sur des contrats de volatilité (VIX) mais aussi de réajustements mécaniques ou rapides de fonds à «volatilité contrôlée» et de long-short actions.

Cette purge des marchés semble excessive. S’il y a bien une dégradation des conditions financières mondiales du fait du resserrement de la politique monétaire et du ralentissement de la liquidité, l’environnement d’un point de vue fondamental demeure de bonne facture. Certes, les ralentissements économiques européen et chinois sont peut-être plus prononcés que ce qu’attendaient les investisseurs, et le dynamisme actuel de l’économie américaine est en grande partie technique, imputable au plan de relance fiscal de Donald Trump dont les effets ne vont plus tarder à s’estomper.

Pas de retournement du cycle en vue

Toutefois, les signes qui préfigurent la fin du cycle manquent toujours à l’appel: l’inflation reste contenue, les marges des entreprises ne sont pas en phase de dégradation, les charges d’intérêts des entreprises demeurent soutenables. Et le durcissement des conditions financières suite à la correction des marchés ramène les grands indices de conditions financières sur des moyennes historiques. Il est donc difficile à ce stade d’anticiper que la crise d’octobre est en mesure de créer un tassement économique. Autrement dit, c’est un ralentissement qu’il faut craindre pour l’heure et non le retournement du cycle, ce qui n’a évidemment pas le même impact sur les marchés.

Par ailleurs, les autorités chinoises se sont livrées ces derniers mois à différentes mesures pour soutenir leur activité. On ne peut donc pas exclure des surprises plus favorables ces prochaines semaines. 

Enfin, si le risque protectionniste est élevé, on ne peut écarter une réouverture des négociations sino-américaines une fois les élections parlementaires américaines passées.

L’excès de complaisance des marchés cet été a entrainé tactiquement une réduction des expositions sur les actions. A l’inverse, cet automne l’allocation action a été remonté (sur les Etats-Unis, l’Europe et les pays émergents), tandis que les marchés passaient d’un excès à l’autre, alors qu’il existe un potentiel de bonnes nouvelles d’ici la fin de l’année.

Par ailleurs, considérant qu’à près de 3,2%, le rendement obligataire américain redevient intéressant et protège contre les inquiétudes qui pourront ressurgir face à un ralentissement économique, il semble opportun d’augmenter la pondération sur les emprunts d’Etat américains et de rester vigilant vis-à-vis des emprunts d’Etats «core» européens.

*Directeur allocation d’actifs et dettes souveraines, Edmond de Rothschild Asset Management






 
 

AGEFI



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