Marchés actions et valeurs refuge: incohérence ou exubérance?

mercredi, 05.08.2020

Les indices progressent, en particulier le Nasdaq qui flirte avec 11.000 points, tandis que l’or bat tous les records.

Vincent Manuel*

Vincent Manuel

Au cours des dernières semaines, les performances des valeurs dites «refuges» se sont poursuivies, parfois de manière spectaculaire: les emprunts d’État américains à 10 ans s’échangent désormais à un rendement de 0,5% tandis que l’or bat tous les records, franchissant pour la première fois la barre symbolique des 2000 dollars l’once. Généralement, ce type de performances n’annonce rien de bon pour les actifs risqués, et témoigne plutôt d’un comportement prudent des investisseurs et d’une lecture plutôt pessimiste des perspectives macroéconomiques.

«Bulle rationnelle» 

Il n’en a rien été puisque que sur la même période les indices américains ont continué de progresser, en particulier l’indice Nasdaq qui flirte avec 11.000 points. Faut-il y voir une forme de logique ou bien d’incohérence? 

Par le passé, il était d’usage de considérer que les excès d’optimisme des marchés actions venaient souvent se fracasser sur le mur de la réalité macroéconomique que les marchés des taux et change reflétaient davantage.

Mais à court terme, la poursuite de l’aplatissement des taux longs continue d’apporter un soutien de nature actuarielle aux marchés actions, tout en dépréciant le dollar et soutenant l’or. Ceci reste vrai pour autant qu’on ne se trompe pas sur la pérennité de taux réels durablement négatifs aux États-Unis. D’aucuns évoqueront le terme – désormais éculé – de bulle rationnelle quand une banque centrale devient de facto le market marker des marchés actions.

L’autre facteur notoire de soutien significatif des marchés provient de la saison de résultats, globalement supérieure aux attentes, qui confirme surtout une forte polarisation de l’économie et des marchés boursiers, avec des résultats publiés jeudi dernier très supérieurs aux attentes des quatre tenors de la technologie américaine (Google, Amazon, Facebook, Apple) dont la force du modèle ne fait que se confirmer dans ce contexte. 

À l’opposé, les sociétés traditionnelles luttent entre carnets de commandes en baisse, gestion complexe des effectifs et coupes des investissements.

Polarisation sectorielle

Partant d’attentes de résultats très basses donc faciles à battre, la saison de résultats d’entreprises du deuxième trimestre se termine avec un niveau particulièrement élevé de bonnes surprises; la question se déplace désormais vers les perspective pour le second semestre, tant sur le plan économique (quelle perspective de reprise de la croissance si les grandes économies reconfinent de manière ciblée) que sur le plan financier (quelles perspectives de résultats au second semestre et en 2021).

Sur cette dernière question, là encore, il faut s’attendre à une accentuation de la polarisation du marché actions en termes sectoriels: si on peut craindre que les profits des entreprises en 2021 atteindront difficilement le niveau de 2019, on peut anticiper que les leaders précités de la technologie renforceront leur part de marché et bénéficieront d’économies d’échelle exponentielles là où les entreprises traditionnelles se restructurent pour rester à flot.

Au-delà des débats en cours à Washington sur l’extension du stimulus fiscal, qui peut jouer un rôle de soutien macroéconomique et financier à court terme, il importe de se poser la question de la cohérence des hypothèses qui peuvent sous-tendre une poursuite de la hausse des obligations d’État, de l’or ou des marchés actions, et de définir si un scénario de type «Goldilocks» peut se poursuivre sans heurts.

Penser que l’or et les obligations d’État puissent progresser simultanément au-delà des niveaux actuels ne peut reposer que sur deux postulats: soit un environnement macroéconomique plus dégradé que ne le reflète à ce jour le marché actions, soit une perte de valeur structurelle des monnaies dans un environnement d’accommodation monétaire permanente. 

Dépréciation du dollar

La deuxième hypothèse n’est pas incohérente avec une perspective positive sur les actions. À condition toutefois que l’ampleur du stimulus budgétaire américain ne vienne pas recréer in fine de la prime de risque souveraine à l’approche des élections, qui pourrait se traduire par une remontée des taux longs... et un stress sur le dollar, dont l’or continuerait de profiter.

Un élément de cohérence dans ce paysage complexe à décoder: la dépréciation du dollar, qui s’avère favorable aux actions américaines relativement aux actions européennes. Même si un facteur de marché peut en cacher un autre (les actions européennes sous-performent car les valeurs cycliques et le style value sont à nouveau à la peine à court terme), la synchronisation de la performance relative des marchés actions américains et européens avec l’évolution de la parité euro/dollar est notoire.

*Group Chief Investment Officer d’Indosuez Wealth Management






 
 

AGEFI



...