Les marchés entre attentes raisonnées et enthousiasmes déraisonnables

vendredi, 26.04.2019

Les analyses des investisseurs ne sont pas aussi sereines à propos des valorisations qu’au sujet de la croissance. Tour d’horizon de la situation globale.

Bruno Desgardins*

De l’évolution des marchés ces quatre mois, on peut retenir une confirmation, une accentuation et une inflexion: confirmation de notre diagnostic de début d’année d’une activité économique un peu ralentie mais éloignée d’un risque de récession dans le monde occidental comme dans le monde émergent. Plus précisément, on observe dans de nombreux pays d’une part une stagnation de l’industrie et de l’investissement, d’autre part une croissance des services. Le premier phénomène explique la faible croissance de la productivité et des salaires. Le deuxième explique la croissance du PIB car les économies sont à dominante tertiaire.
Après la confirmation de la croissance, l’accentuation porte sur les stimulations budgétaires aux Etats-Unis, en Allemagne, en Italie, en France, en Chine et dans plusieurs autres pays comme l’Inde à l’approche des élections. Enfin l’inflexion, c’est la politique des banques centrales qui toutes semblent avoir abandonné le chemin d’une politique monétaire restrictive et une question surgit, celle du laxisme. Au regard de l’incapacité des Etats à réduire leurs dettes, au regard de la croissance de l’endettement des entreprises grisées par l’aubaine des taux bas et au regard de l’endettement en devises de certains pays émergents, les grands argentiers semblent condamnés au laxisme, surtout s’ils cèdent aux objurgations d’un Trump, d’un Erdogan ou d’un Modi.
Les taux bas, c’est certes une compensation à la stagnation des revenus mais c’est aussi un support aux entreprises «zombies», donc des surcapacités, des pressions déflationnistes sur les marges et c’est un encouragement à la dette immobilière donc aux bulles. Ainsi le ratio d’endettement aux Etats-Unis est passé de 1,5x le PIB avant les années 80 à 3,6x et en Chine de 1,5x le PIB en 2008 à 2,5x en 2018. De quoi inquiéter les générations futures autant que l’environnement.

L’Italie se démarque en 2019

De cette conjonction d’éléments, – confirmation d’un scénario de croissance, politiques budgétaires souvent plus stimulantes et banques centrales plus accommodantes – ressort l’exceptionnelle performance des marchés financiers, aussi bien actions, matières premières et obligations, en dépit de révisions à la baisse sensibles des perspectives de résultats. Mais cette performance amène à se demander si les marchés ne sont pas complaisants? N’y a-t-il pas une certaine ironie à observer que l’Italie est cette année le plus performant des grands marchés occidentaux? N’y a-t-il pas une certaine complaisance dans le 10 ans du Portugal ou de la Grèce à 1,20% et 3,29% alors que les ratios dette publique/PIB atteignent 120% et 180%? N’y a-t-il pas de l’insouciance dans l’appréciation de la livre sterling contre le dollar de 1,4% cette année? N’y a-t-il pas de la légèreté à acheter des obligations BBB, dont le stock, rien qu’aux Etats-Unis atteint 2700 milliards de dollars?
Des corrections interviendront, à l’instar de ce qui se produit au Brésil, en Turquie et en Inde: au Brésil, les investisseurs rendus euphoriques par l’élection de Bolsonaro réalisent que les réformes seront difficiles à réaliser, les perspectives de croissance du PIB sont revues à la baisse, la devise se déprécie de 2% contre $ cette année et le marché boursier a une performance de moitié inférieure à celle de l’EuroStoxx et à celle du S&P 500. En Turquie, l’inquiétude grandit, le taux de chômage officiel est de 13.5%, les taux ont dû être portés à 25%, la devise se déprécie à nouveau de près de 10% après 30% l’année dernière, l’inflation excède 20%, les réserves ont fondu à 28 milliards de dollars, le tango politique avec la Russie, l’achat d’une centrale nucléaire et de systèmes anti-missiles aux russes et la réalisation avec eux d’un gazoduc qui contourne l’Ukraine, les méfaits de l’inflation sur les taux et l’investissement inquiètent à juste titre.

Le maigre bilan de Modi

En Inde, la victoire de Modi semble anticipée par les marchés mais son bilan est maigre: incapacité à créer les 10 millions d’emplois annuels susceptibles d’absorber les jeunes, incapacité à attirer les capitaux étrangers, à promouvoir l’investissement dans l’industrie qui ne représente toujours que 18% du PIB, incapacité à élever la productivité dans l’agriculture qui absorbe toujours près de 50% des emplois mais ne génère que 20% du revenu national, toujours peu de libéralisation du marché du travail avec une difficulté à licencier dans les entreprises. On terminera en rappelant quelques thèmes de géopolitique qui pourraient aussi avoir une incidence sur les marchés financiers dans les prochains mois: Chine-Etats-Unis, Brexit, Corée du Nord, Venezuela.
La finalisation de l’accord entre les Etats-Unis et la Chine n’interviendra pas avant fin mai à début juin. Le thème du Brexit qui
accapare la classe politique et éclipse la présence anglaise sur la scène internationale, empoisonne la campagne pour les élections européennes et freine la croissance à 1,4%. Dans l’intérêt de l’Europe, on en est presqu’à espérer un «no deal» car on assisterait alors à de nombreuses délocalisations d’entreprises et de sous-traitants dans les secteurs de l’automobile (voir les déclarations des constructeurs japonais) qui emploie globalement 850.000 salariés, de l’aéronautique (voir les déclarations d’Airbus), et aussi dans la finance. Un «no deal» qui provoquerait une baisse de la note du pays, actuellement AA selon Fitch, déclencherait un rétablissement des droits de douane alors que 50% des exportations sont à destination de l’Europe.     

Crise profonde au Venezuela

La Corée du Nord n’hésite pas à faire entrer la Russie, allié historique de la Corée de 1950 à 1991, dans le jeu diplomatique, à tester de nouveaux missiles pour forcer une levée des sanctions, ce qui n’augure pas d’un accord rapide avec les Etats-Unis. Au Venezuela, le maintien au pouvoir de Maduro étonne tant la crise économique est profonde et la baisse des recettes pétrolières patente, avec une production divisée par trois depuis 2015 à 0.7 million b/j, 150 milliards de dollars de dettes extérieures et 87% de la population au-dessous du seuil de pauvreté dans un pays supposé riche.

* Membre de la direction générale et CIO, Banque Eric Sturdza






 
 

AGEFI



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