«Nouvelle neutralité»: un contexte idéal?

mardi, 22.01.2019

Le vice-président de la Fed Richard Clarida l’a souligné par le passé, cette neutralité constitue un repère, mais ni un plancher, ni un plafond en ce qui concerne les taux directeurs réels.

Joachim Fels*

Après un mois de décembre agité, marqué par des marchés volatils et la quatrième hausse de taux de la Fed en 2018, qui a porté la limite haute de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 2,5%, la politique monétaire américaine semble être sur le point d’entrer dans une nouvelle phase. Tout porte à croire, en effet, que la Fed est arrivée au terme de son cycle de hausse des taux, ou qu’elle en est proche, et son taux directeur devrait peu ou prou se maintenir au niveau actuel, ou aux environs de celui-ci, dans un avenir proche.

Les dirigeants de la Fed s’accordent désormais à affirmer qu’ils peuvent être «patients» et attendre de voir comment les statistiques évolueront en 2019. Jerome Powell, le président de la Fed, a inauguré cette nouvelle rhétorique le 4 janvier lors d’une conférence aux côtés de ses deux prédécesseurs. Les procès-verbaux des réunions du FOMC publiés mercredi dernier ont ensuite confirmé que la «patience» était déjà à l’ordre du jour des réunions du Comité en décembre, et plusieurs responsables de la Fed ont réaffirmé cette orientation la semaine dernière. La conclusion d’un discours prononcé à New York par Richard Clarida, le vice-président de la Fed, en témoigne également:

«Nous sommes, en ce début d’année, plus proches d’atteindre les objectifs fixés que nous ne l’avons été depuis bien longtemps. Selon moi, la patience est une vertu, et nous pouvons désormais nous permettre de nous engager dans cette voie.» Il est intéressant de noter que la limite supérieure de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux – 2,5% – correspond non seulement à la borne basse des estimations des membres du FOMC concernant son niveau d’équilibre à long terme, mais aussi à la borne médiane de la fourchette de 2-3% que PIMCO considère depuis cinq ans comme la «Nouvelle neutralité» en termes de taux directeur. La plupart d’entre vous se rappelleront que Richard Clarida a largement contribué à développer et populariser le concept de «Nouvelle neutralité» lorsqu’il était chez PIMCO. Comme Richard l’a souligné par le passé, la «Nouvelle neutralité» constitue un repère, mais ni un plancher, ni un plafond en ce qui concerne les taux directeurs réels. À ce stade, toutefois, ce repère reste résolument d’actualité.

Reflets de la neutralité

Selon moi, l’attitude globalement neutre adoptée par la Fed, qui ne s’attache désormais ni à stimuler ni à freiner l’économie, se reflète tant au niveau conjoncturel que sur les marchés:

  • La croissance économique, qui a été exceptionnellement forte l’an passé du fait d’importantes mesures de relance budgétaire, a ralenti récemment et devrait évoluer plus en ligne avec sa tendance sous-jacente au cours de l’année.
  • Le taux de chômage est tombé en dessous de 4% au printemps dernier, soit presque un plus bas de 50 ans, mais a globalement fait du sur-place depuis.
  • L’inflation core a atteint un niveau proche de l’objectif de 2% l’an passé. La croissance des salaires a accéléré, mais la productivité aussi, de sorte que le coût unitaire du travail est resté faible.
  • En outre, la courbe des rendements est presque parfaitement plate désormais, ce qui indique que les marchés considèrent eux aussi le positionnement de la Fed comme neutre.

Dans ce contexte, et à moins de chocs majeurs, il est fort probable que le taux des fonds fédéraux se maintienne globalement à son niveau actuel ou aux alentours de celui-ci pendant un bon moment. Notez que, selon nous, il se peut qu’après avoir marqué une pause, la Fed resserre à nouveau sa politique monétaire cette année, sans pour autant que cela augure d’une nouvelle série de hausses des taux.

Si, comme il y a lieu de le penser, le taux des fonds fédéraux s’établit dans le milieu de notre fourchette de «Nouvelle neutralité», soit 2-3%, dans un avenir proche, quelles seront les conséquences? Je n’en évoquerai brièvement que quelques-unes aujourd’hui, car je prévois de revenir sur le sujet dans les prochaines semaines.

Premièrement, si la Fed maintient ses taux dans la zone neutre plutôt que de durcir le ton, le potentiel de croissance s’en trouvera accru – c’est la bonne nouvelle. La mauvaise nouvelle est que si les taux restent à leur niveau actuel ou n’augmentent que légèrement, la Fed ne disposera que d’une marge de manœuvre de 250 points de base pour faire face à la prochaine récession quand elle surviendra – soit la moitié seulement de celle dont elle a pu faire usage lors des récessions précédentes.

Pentification de la courbe

Deuxièmement, si le taux des fonds fédéraux reste inchangé pendant une période prolongée, la tendance à l’aplatissement de la courbe observée pendant la quasi-totalité du cycle de resserrement de la Fed pourrait s’interrompre. Dans la mesure où la Fed va vraisemblablement continuer à réduire son bilan cette année, sans doute de manière ininterrompue, et étant donné l’important volume de nouvelles émissions obligataires que laisse entrevoir l’ampleur du déficit budgétaire, on peut en effet s’attendre à une pentification plutôt qu’à un aplatissement de la courbe.

Troisièmement, dans la mesure où le cycle de hausse des taux touche à sa fin, la tendance haussière du dollar à l’œuvre depuis le printemps dernier pourrait s’interrompre, voire s’inverser. Toutefois, compte tenu de la morosité économique et des incertitudes politiques en Europe, mais aussi du ralentissement persistant en Chine, il est difficile pour l’heure de se forger une conviction.

Prudence sur les émergents

Quatrièmement, si la Fed s’en tient à la «Nouvelle neutralité» et si le dollar se stabilise, ou baisse, deux des trois facteurs négatifs externes qui ont pesé sur les actifs émergents pendant la majeure partie de l’année passée seront supprimés. Cependant, le troisième facteur négatif externe – le ralentissement de la croissance chinoise – reste d’actualité, ce qui incite à demeurer prudent à l’égard des marchés émergents.

Cinquièmement, du fait de l’arrêt, ou de la fin imminente, du cycle de resserrement de la Fed, il sera encore plus difficile pour la BCE et la Banque du Japon de s’engager sur la voie du retrait de leurs politiques de taux négatifs cette année compte tenu du risque accru d’une hausse inopportune de l’euro ou du yen (inopportune dans la mesure ou l’inflation reste nettement en-deçà des objectifs fixés) en cas de durcissement de ton. Partant, les banques centrales n’auront pratiquement aucune marge de manœuvre pour faire face à la prochaine récession quand elle surviendra.

Cela dit, profitons du contexte très favorable de la «Nouvelle neutralité» tant qu’il perdure.

*PIMCO Global Economic Advisor






 
 

AGEFI



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