Quand la courbe des taux parle de récession

lundi, 20.08.2018

Le rendement des obligations à long terme se rapproche dangereusement de celui des titres à court terme et ce n’est pas seulement un détail technique.

Daniel Seiler*

Tout économiste le sait: les hérauts de la récession sont mal aimés. Mais il arrive qu’il suffise d’un coup d’œil sur la courbe des taux pour que se révèle un triste scénario, le resserrement de l’écart de rendement entre les échéances longue et courte étant un indicateur fiable, annonciateur d’une récession. Le fait que cet écart ait récemment touché son niveau le plus bas depuis la crise financière a mis les marchés en état d’alerte. Or, dans le cas présent, il ne s’agit pas d’un simple aléa technique,  le risque de récession, est bien réel.

Emmenée par les Etats-Unis, l’économie mondiale a récemment connu une période florissante. La productivité a commencé à relever la tête, la consommation a repris, l’inflation a progressé et le chômage se situe à un niveau proche de son plus bas historique.  Il semble malgré tout que nous touchions à la fin de ce cycle comme l’indiquent la courbe des taux et l’écart de rendement entre les échéances obligataires.  

Ce dernier représente un bon instrument d’anticipation de l’évolution économique. Dans un environnement favorable, les taux longs sont supérieurs aux taux courts du fait que les investisseurs sont rémunérés pour le risque inflationniste qu’ils prennent en se positionnant sur le long terme.  

Un phénomène récurrent

Dans un tel cas de figure, la courbe des taux présente une pente ascendante et l’écart de rendement est positif.  Mais lorsque les perspectives économiques s’assombrissent ou que les banques centrales montent leurs taux directeurs, la courbe s’aplatit, voire s’inverse. Et dès le moment où les taux à court terme dépassent les taux à long terme, l’écart de rendement devient négatif. Ce phénomène s’étant produit avant chacune des récessions de ces 60 dernières années, il devrait nous inciter à la vigilance.

C’est aux Etats-Unis que la discussion sur la compression des écarts de rendement est la plus vive actuellement. En effet, l’écart de rendement entre les bons du Trésor à dix ans et ceux à trois ans a été divisé par deux entre janvier 2013 et juillet 2018, et il a perdu encore 13 points de base rien qu’au cours des six derniers mois. Cette évolution reflète le fait que la banque centrale américaine, la Fed, a régulièrement augmenté les taux à court terme depuis décembre 2015. Comme, simultanément, les taux à long terme sont restés stables, l’écart de rendement s’est comprimé. Le fait que ce phénomène soit beaucoup moins marqué sur les autres marchés ne signifie pas qu’ils ne sont pas à risque. Car les Etats-Unis ayant été historiquement la locomotive de l’économie, l’évolution de l’écart de rendement sur ce marché possède une valeur prédictive pour les autres marchés.

Pour de nombreux observateurs, les facteurs techniques priment sur la question de l’écart de rendements. En effet, la Fed, à l’instar d’autres banques centrales, a dépensé des montants colossaux pour acquérir des obligations d’Etat et éviter que la crise financière ne débouche sur une récession généralisée. Or aujourd’hui, bien que la Fed ait mit fin à son programme d’achat de titres, elle détient encore un stock très important d’obligations à long terme et ce serait donc la raison pour laquelle les taux longs se maintiendraient à un niveau artificiellement bas. De l’autre côté, les taux courts étant à la hausse, l’écart de rendement entre les deux échéances ne peut que se resserrer. La situation actuelle serait donc «différente» et la compression des écarts de rendements ne serait pas nécessairement annonciatrice d’une récession.

Pourtant, la pression qui s’exerce sur les taux longs peut découler de bien d’autres causes. Le risque est clairement plus élevé depuis que Donald Trump applique son ardeur rhétorique au commerce mondial. Les nouvelles conditions tarifaires sont dorénavant mises en place et leurs répercussions sur la croissance sont importantes. Par ailleurs, la volatilité a augmenté depuis le début de l’année et cette évolution ne résulte pas seulement des gesticulations du président américain, elle est la manifestation d’une dynamique de fin de cycle qui s’enclenche lorsque la croissance ralentit. Dans un tel contexte, les investisseurs  se retournent en effet massivement vers les valeurs refuge et notamment les bons du Trésor à long terme, ce qui pèse naturellement sur leurs rendements. Malgré les arguments des observateurs, il n’existe donc pas de raison suffisante pour affirmer que: «cette fois, les choses sont différentes». Nous ne sommes qu’aux prémices du cycle de resserrement de l’écart de rendement entre les obligations courtes et les obligations longues. Et si la tendance actuelle se poursuit, il faudra attendre encore six à douze mois pour que cet écart devienne négatif et annonce alors une récession à un horizon d’une année. Celle-ci touchera d’abord les Etats-Unis avant de gagner les autres régions du Globe.

*Head of Vescore, Vontobel Asset Management






 
 

AGEFI




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