Le potentiel des prêts garantis

lundi, 24.06.2019

Martin Horne*

Martin Horne, Head of Global High Yield Investments, Barings.

Dans le contexte de faible rendement de ces dernières années, nombre d’investisseurs ont rencontré des difficultés pour atteindre leurs objectifs de rendement. Bien qu’il ait toujours été possible d’obtenir un rendement plus élevé en prenant des risques supplémentaires, les investisseurs peuvent hésiter à ajouter trop de risques à leurs portefeuilles, surtout à mesure que le cycle économique progresse. Dans ce contexte, les prêts garantis de premier rang peuvent constituer un choix judicieux, cette catégorie d’actifs offrant un potentiel de rendement intéressant et une certaine protection contre le risque de crédit et le risque de taux d’intérêt.

Les prêts garantis de premier rang sont généralement émis par des sociétés de qualité inférieure à investment grade et peuvent être utilisés à diverses fins, comme le financement d’acquisitions, le refinancement de dettes existantes et les plans d’expansion connexes. Les prêts sont signés par une banque chef de file et syndiqués (ou vendus) à d’autres banques et investisseurs institutionnels. Ils paient un taux d’intérêt variable; un taux de référence (Libor), plus un coupon fixe supplémentaire qui compense le risque de crédit lié aux prêts consentis à une société de qualité inférieure à investment grade.

À un niveau élevé, les prêts garantis de premier rang ont le potentiel d’offrir des rendements ajustés en fonction du risque intéressants et d’autres avantages au portefeuille, notamment:

∙ Protection contre le risque de crédit grâce au rang dans la structure du capital;

∙ Garantie sous la forme d’une garantie d’actif et de clauses restrictives;

∙ Couverture contre la hausse des taux d’intérêt;

∙ Avantages de la diversification/faible corrélation avec les actions et les autres classes d’actifs traditionnelles.

Plusieurs niveaux de protection contre le risque de crédit

Rang dans la structure du capital: Les prêts garantis de premier rang sont généralement prioritaires par rapport aux autres dettes en circulation (y compris les obligations à haut rendement) dans la structure du capital d’une société émettrice. Ce rang signifie que les paiements d’intérêt et de capital du prêt doivent être effectués avant que les autres créanciers ne soient remboursés. En cas de défaut de paiement, les détenteurs de prêts de premier rang sont généralement remboursés avant les détenteurs d’obligations, les détenteurs d’actions et les autres créanciers. Les obligations à haut rendement et les actions de rang inférieur dans la structure du capital peuvent constituer un coussin contre les pertes pour les investisseurs en prêts.

Garantie: Les prêts garantis de premier rang sont garantis par une partie ou la totalité des actifs d’un emprunteur. Cette garantie offre aux investisseurs une protection supplémentaire contre le risque de crédit, car les prêts garantis permettent généralement au prêteur de jouir d’une créance de premier rang sur les actifs de l’emprunteur en cas de défaillance de ce dernier.

Clauses restrictives (Covenant Restrictions): Les intérêts des investisseurs sont en outre protégés par des clauses restrictives, qui sont des dispositions contractuelles restrictives de la convention de crédit du prêt qui fixent des niveaux minimaux concernant les pratiques financières et le rendement de l’emprunteur pendant la durée de son prêt. Par exemple, l’emprunteur peut être limité dans sa capacité à contracter des dettes supplémentaires et à verser des dividendes s’il ne respecte pas certaines exigences financières.

Bien que l’augmentation d’opérations covenant-lite (avec des clauses de protection allégées) suscite des inquiétudes sur le marché, nous ne croyons pas que cela soit nécessairement aussi préoccupant que certains investisseurs le croient. Covenant-lite n’implique pas une absence de toutes les clauses de protection, mais plutôt qu’il s’agit de prêts pour lesquels il n’existe pas de clauses de maintien, ou de clauses restrictives qui exigent que l’emprunteur respecte à intervalles réguliers des niveaux minimaux de mesures financières, comme le ratio dette/EBITDA.

D’après nos observations, peu de données indiquent que les prêts covenant-lite entraînent une baisse des recouvrements. Les recouvrements dépendent davantage de la qualité sous-jacente de l’entreprise. Les entreprises plus grandes et mieux établies ont tendance à disposer de plus d’outils pour éviter les pertes - elles peuvent être en mesure de vendre des activités non essentielles, par exemple - ce qui a toujours entraîné des taux de recouvrement relativement élevés. Dans cette optique, il n’est pas rare de voir une certaine souplesse dans la gestion des documents à mesure que de grandes entreprises entrent sur le marché, car il s’agit en général d’entreprises de meilleure qualité. Dans le cas des petites entreprises et des entreprises moins liquides, des normes de protection plus élevées peuvent s’avérer plus importantes.

Des défauts à un niveau raisonnable malgré la volatilité des marchés

Étant donné que les prêts garantis de premier rang sont consentis à des sociétés de qualité inférieure à investment grade, les investisseurs peuvent avoir des inquiétudes quant à la possibilité de défaut de paiement. Toutefois, à l’exception de certains secteurs industriels qui continuent de faire face à des facteurs défavorables (commerce de détail et énergie), les défauts de paiement demeurent dans l’ensemble inférieurs aux moyennes historiques. Étant donné que ces prêts sont assortis d’une garantie, ils ont aussi toujours offert des taux de recouvrement élevés par rapport aux autres catégories d’actifs. Par exemple, en février 2018, le taux de recouvrement des prêts garantis de premier rang était légèrement supérieur à 80%, ce qui signifie qu’en cas de défaut, pour chaque tranche de 1000 dollars investie en prêts garantis de premier rang au cours de la période, un investisseur aurait reçu (recouvré) en moyenne 804 dollars.

Des rendements intéressants à long terme

Au cours des 20 dernières années, les prêts à effet de levier en Europe et aux États-Unis ont produit des rendements positifs sur plusieurs cycles de crédit et ralentissements économiques. La dislocation du marché du crédit en 2008 a été le seul événement du marché au cours de cette période à avoir eu une incidence négative importante sur les rendements annuels. Bien que les deux marchés des prêts à effet de levier aient reculé cette année-là, ils ont rebondi en 2009, affichant des rendements records. 

L’une des principales raisons pour lesquelles les investisseurs sont attirés par les prêts garantis de premier rang est le potentiel de spreads intéressants par rapport aux autres placements à revenu fixe. Historiquement, les prêts américains et européens ont offert respectivement un spread moyen de 460 et 507 points de base (bps) par rapport au LIBOR.

Comment les prêts garantis de premier rang s’intègrent-ils dans un portefeuille?

L’une des principales raisons d’inclure des prêts garantis de premier rang dans un portefeuille est la diversification potentielle qu’ils peuvent ajouter. Ceci a été mis en évidence ces dernières années par leur volatilité historiquement faible comparée aux autres classes d’actifs ainsi que par une corrélation plus faible. Dans le cadre d’un portefeuille largement diversifié, cela pourrait réduire la volatilité du portefeuille et accroître son potentiel de rendement ajusté en fonction du risque à long terme.

La hausse des taux d’intérêt est une préoccupation majeure pour la plupart des investisseurs en titres à revenu fixe. Il tend à y avoir une relation inverse entre les taux d’intérêt et le prix d’un titre à revenu fixe ; lorsque les taux augmentent, la valeur des actifs à revenu fixe diminue, la valeur des obligations à plus long terme étant généralement la plus touchée. Les prêts garantis de premier rang, qui offrent des coupons à taux variable, peuvent réduire la sensibilité aux taux d’intérêt à court terme et ont toujours offert un certain degré de protection contre la hausse des taux aux États-Unis et en Europe.

Les prêts garantis de premier rang peuvent offrir aux investisseurs une combinaison unique de potentiel de rendement intéressant et une certaine protection contre le risque de crédit et le risque de taux d’intérêt. En outre, la classe d’actifs peut potentiellement fournir de multiples niveaux de protection contre le risque de crédit, moins de volatilité, des rendements à long terme intéressants, des avantages en matière de diversification et des opportunités de valeur relative.

* Head of Global High Yield Investments, Barings






 
 

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