Le retour de l’art dans la politique monétaire

jeudi, 11.10.2018

L’art devrait prochainement réintroduire la politique monétaire, l’utilité de l’approche scientifique traditionnelle s’étant quelque peu perdue pour les décideurs politiques.

Joachim Fels*

Il y a près de vingt ans, Richard Clarida, Jordi Gali et Mark Gertler publiaient un article révolutionnaire intitulé «La science de la politique monétaire: une nouvelle perspective keynésienne». Celui-ci jetait les bases macroéconomiques théoriques de l’analyse des objectifs d’inflation et d’une politique monétaire fondée sur des règles. La politique monétaire était alors généralement considérée comme un art, pratiqué pour l’essentiel par les banques, avant de s’imposer progressivement comme une science, une évolution qui a culminé avec la nomination d’économistes universitaires de premier plan tels que Ben Bernanke et Janet Yellen à la tête de la Réserve fédérale américaine. Que cela vous plaise ou non, l’art devrait prochainement faire son retour dans la politique monétaire, éclipsant quelque peu la science, et ce pour plusieurs raisons.

Premièrement, le taux d’intérêt nominal constitue le seul instrument de politique monétaire dans le cadre du modèle standard néokeynésien. Les indicateurs tels que les bilans des banques centrales et les agrégats de crédit ou de masse monétaire ne jouent aucun rôle. Depuis la crise financière mondiale, il est cependant devenu pratique courante pour les banques centrales d’utiliser leur bilan comme un outil de politique monétaire supplémentaire, qu’il est difficile d’intégrer au modèle standard. Ben Bernanke plaisantait d’ailleurs à ce sujet en 2014: «Le problème avec le QE, c’est qu’il fonctionne dans la pratique, mais pas dans la théorie». Bien que les économistes s’accordent à dire que l’assouplissement quantitatif (QE) porte ses fruits, la mécanique à l’œuvre demeure pour le moins floue. Dès lors qu’il est difficile d’expliquer et de modéliser le QE, les banques centrales mettant leur bilan à profit doivent se livrer à une forme d’art pour déterminer le bon dosage d’assouplissement ou de resserrement quantitatif.

La relation entre le chômage et l’inflation

Deuxièmement, la relation entre le chômage et l’inflation est un élément clé du modèle néokeynésien, postulant qu’une baisse du taux de chômage entraîne une hausse de l’inflation. Dans les faits, cette relation s’est cependant étiolée dernièrement. Quelle qu’en soit la cause principale, la capacité des banques centrales à gérer l’inflation s’en trouve sérieusement entravée.

Troisièmement, les fluctuations du taux d’intérêt nominal ont des implications réelles dans le cadre du modèle néokeynésien, dans la mesure où celui-ci suppose que les prix sont inertes, et donc qu’ils évoluent très lentement. Comme le montre cependant un article rédigé par Alberto Cavallo et présenté lors du symposium de Jackson Hole, l’essor d’Amazon et, plus généralement, du commerce électronique a conduit les détaillants à adapter leurs tarifs plus fréquemment qu’auparavant, contribuant ainsi à une moindre rigidité des prix. Selon la logique du modèle néokeynésien, des prix plus flexibles atténueraient l’impact d’une variation donnée du taux d’intérêt nominal sur l’économie réelle.

Ajuster les taux plus souvent

Quatrièmement, Alberto Cavallo avance dans son article que la croissance du commerce électronique a accentué le phénomène de transmission des prix du carburant et des effets de change aux consommateurs, dès lors que les détaillants répercutent plus rapidement les chocs de coûts sur les prix en ligne. Les banques centrales pourraient donc avoir moins d’emprise sur l’inflation, notamment à brève échéance, dans la mesure où celle-ci est davantage influencée par des forces à court terme échappant à leur contrôle. Dans ce contexte, les banques centrales devraient soit ajuster leurs taux plus souvent et de manière plus agressive si elles entendent contrôler l’inflation, soit se résoudre à accepter des écarts plus importants et plus fréquents par rapport à leurs objectifs d’inflation, mettant ainsi potentiellement à mal leur crédibilité.

Enfin, dans son discours d’introduction à Jackson Hole, le président de la Fed, Jerome Powell, n’a pas ménagé ses efforts pour mettre en lumière les grandes incertitudes entourant le niveau effectif des «étoiles» (prononciation du signe «*») grâce auxquelles s’orientent les banques centrales, variables clés dans le cadre du modèle standard, à savoir le taux d’intérêt neutre (r*), le taux de chômage naturel (u*) et le taux de croissance de la production potentielle (y*).

Une politique monétaire «moins ennuyeuse»

En résumé, il ressort de la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif et d’importants changements économiques d’ordre structurel que l’utilité de l’approche scientifique traditionnelle de la politique monétaire s’est quelque peu perdue pour les décideurs politiques. Cette discipline continue bien évidemment de se développer, en cherchant activement à mieux rendre compte d’une réalité en constante évolution. Dans l’intervalle, les décideurs politiques devraient probablement moins se fier aux modèles et aux règles simples et adopter une approche plus «artistique» en analysant et en répondant aux signaux économiques et financiers. En d’autres termes, la politique monétaire devrait devenir «moins ennuyeuse», voire «plus imprévisible» pour les moins sensibles à l’art. Encore une bonne raison de se préparer en vue d’une volatilité accrue!

*Global Economic Advisor, PIMCO






 
 

AGEFI



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