L’heure du bilan peut sonner

mercredi, 19.12.2018

L’année 2018 a été principalement marquée par une quantité mémorable d’actifs avec une performance négative.

Benjamin Melman*

L’année étant pratiquement terminée, disons que l’heure du bilan peut déjà sonner. L’élément qui nous a marqué le plus en 2018 est que la baisse des cours est si répandue sur les marchés qu’il faut remonter à 1994 pour observer autant d’actifs (sur les actions comme sur les obligations) avec une performance négative.

Une résonance particulière 

Ni l’or (en dépit des troubles politiques et géopolitiques) et encore moins les cryptomonnaies n’ont réussi à tirer leur épingle du jeu. Ainsi, en 2018 comme en 1994, nous avons cruellement manqué d’actifs refuge et de diversification, à l’exception du monétaire. La référence à 1994 a une résonance toute particulière et pourrait être purement fortuite. Nous ne le pensons pas: le resserrement monétaire des années 1990 fut aussi massif et inattendu que celui de 2018 fut progressif et bien communiqué.

Toutefois, en 1994, il n’était pas question de contraction du bilan de la Réserve fédérale comme cette année. Ainsi, la liquidité mondiale ralentit vivement, la BCE comme la Banque du Japon réduisant également la croissance de leur bilan. Il est fort probable que cet élément, pourtant parfaitement connu de tous depuis le début, ait bien davantage pesé sur les marchés qu’initialement anticipé. Dans la mesure où les politiques de quantitative easing ont permis une inflation des actifs, le reflux de la liquidité est indéniablement un obstacle. Celui qui change le statut du verre de moitié plein à moitié vide.

À ce titre, au-delà des incertitudes bien identifiées (relations sino-américaines, Brexit, Italie, pétrole et tensions géopolitiques), le comportement de la Réserve fédérale dans ce cadre jouera un rôle de nouveau déterminant. Les dernières déclarations de Jerome Powell, cherchant à donner plus d’optionnalité au resserrement monétaire en cours, nous ont encouragés à abaisser le poids du dollar dans les portefeuilles. La perception des investisseurs que le resserrement monétaire américain pourrait toucher à sa fin est potentiellement négative pour le billet vert et positive pour les actions émergentes. Certes, les actions émergentes ont été soumises à de nombreuses incertitudes et le demeurent, à l’image du ralentissement de la croissance chinoise et de la guerre commerciale sino-américaine. Toutefois, la croissance chinoise et des pays émergents pourrait se redresser un peu en 2019 tandis que celle des pays développés ralentira dans une certaine mesure. Aussi, un certain scepticisme des investisseurs quant aux négociations commerciales en cours entre les Etats-Unis et la Chine alors que le jeu est peut-être un peu plus ouvert. Enfin, la classe d’actifs émergente est objectivement décotée. Il existe de plus en plus de scénarios ouvrant la possibilité pour les actions émergentes de rebondir sensiblement.

Pas de signe avant-coureurs d’une récession 

Le fracas récent des marchés et la poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux américaine ont laissé craindre qu’une récession était en vue, comme si ce signal devait motiver un abaissement du risque des portefeuilles. 

En ce qui concerne «l’inversion» de la courbe des taux, rappelons que celle que la Réserve fédérale estime avoir le plus grand contenu informatif sur la dynamique du cycle (la partie courte de la courbe) n’est toujours pas inversée. Enfin, suite à une inversion, les récessions mettent un temps très variable à se produire. L’état de la courbe des taux ne fait que signaler que le cycle américain est mature, mais d’un point de vue macro-économique, nous ne voyons toujours pas les signes avant-coureurs d’une récession (tassement des marges, hausse de l’inflation, durcissement des conditions de crédit des banques, etc.). 

Sans nier l’impact d’un ralentissement économique un peu plus prononcé au second semestre, notamment en Europe, nous n’avons donc pas le diagnostic quant au risque de récession et estimons que la volatilité des marchés correspond avant tout à un durcissement des conditions financières en provenance des banques centrales. Les conditions financières pourraient se dégrader un peu davantage l’année prochaine du fait de la poursuite du rétrécissement du bilan de la Fed et de la fin de l’expansion du bilan de la BCE, mais de façon plus modeste que cette année. L’optionnalité que se donne la Réserve fédérale dans son resserrement peut potentiellement assouplir les conditions monétaires. Ainsi, dans un contexte où la croissance mondiale ne serait qu’en léger ralentissement l’an prochain, nous restons investis et légèrement surpondérés en actions.

*CIO allocation d’actifs et dettes souveraines Edmond de Rothschild Asset Management






 
 

AGEFI



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