Septembre n’est jamais simple

mardi, 04.09.2018

La situation des émergents reste précaire pendant qu’en zone euro le gouvernement italien cherche à rassurer les marchés.

Axel Botte

Axel Botte

La dernière ­semaine d’août s’est révélée con­forme à la tendance du début de mois. Les actifs risqués ont reculé au bénéfice des obligations d’états sans risque. La situation des émergents reste précaire en particulier en Amérique du Sud pendant qu’en zone euro, le gouvernement italien cherche à rassurer les marchés. Fitch valide néanmoins l’incertitude budgétaire en abaissant ses perspectives de notations. Les spreads de l’Espagne et du Portugal s’élargissent également.

Quand l’attentisme prédomine.

Aux Etats-Unis, l’économie a crû au rythme de 4,2% l’an entre avril et juin. Un début de ralentissement est néanmoins perceptible au troisième trimestre. Le dynamisme de la consommation des ménages se traduit par une réouverture du déficit extérieur. Le solde de la balance des biens de juillet montre en effet un déficit supérieur à 72 milliards de dollars. L’investissement immobilier se tasse. La hausse des prix supérieure à 6% par an depuis 2013 rend plus difficile l’accession à la propriété d’autant que les taux hypothécaires augmentent. Le stock de maisons à vendre commence ainsi à remonter. En revanche, les perspectives d’investissement des entreprises demeurent bien orientées. La Fed devrait donc continuer à relever ses taux. Un autre argument milite pour un vrai durcissement des conditions financières. L’enquête de la Fed trimestrielle auprès des banques américaines (Senior Loan Officier Opinion Survey) laisse apparaitre un assouplissement généralisé des conditions de crédit. Les banques traditionnelles sont forcées de réagir à l’émergence des fintech dont les parts de marché ne cessent de croître, notamment sur les segments du refinancement hypothécaire et du crédit à la consommation.

Le développement rapide des CLO entretient l’offre de prêts aux entreprises au détriment du niveau de protection des créanciers. Ces évolutions en fin de cycle économique traduisent le risque d’antisélection caractéristique des marchés du crédit. Si la qualité de crédit continue de se dégrader, le rationnement du crédit engendrera une récession.

Sur les marchés financiers, l’attentisme prédomine. Le mois d’août s’est révélé défavorable aux actifs risqués. Le risque italien est dans tous les esprits. Giovanni Tria se veut rassurant sur le déficit mais la pression du duo DiMaio-Salvini rend sa parole suspecte. Fitch (BBB, négatives) se contente pour l’instant d’exprimer ses doutes en abaissant ses perspectives de notation. L’actualisation du programme de stabilité, le 27 septembre prochain, est très attendue.

La Commission européenne rendra son avis fin novembre, alors que S&P et Moody’s s’exprimeront en octobre. Les spreads italiens devraient continuer de s’élargir. Dans ce contexte, il est difficile de vendre le Bund. Certes, la valeur d’équilibre se situe autour de 0,52%, mais la décélération de la croissance, la baisse à venir de l’inflation et le contexte italien nous incite à maintenir la neutralité.

Ces valeurs refuges

Les marchés d’actions évoluent au gré des incertitudes italiennes et des tensions commerciales en Amérique du Nord.

Les discussions se prolongent avec le Canada, après l’accord signé à la hâte avec le président mexicain sortant. Tout accord commercial devra avoir l’aval du Congrès américain… qui pourrait bientôt changer de majorité. Les menaces de Donald Trump d’exclure le Canada rencontre une opposition forte des entreprises.

Dans ce contexte, le dollar et le marché américain des actions font figure de valeurs refuges. Le S&P (au plus haut historique) gagne 0,9% sur la semaine alors que les indices européens baissent de 1 à 2%. Il est vrai que la dynamique bénéficiaire est meilleure aux Etats-Unis. L’effet relutif des acquisitions et rachats d’actions accentue l’écart de croissance des bénéfices par action avec l’Europe.

La hausse du levier encouragée par la réforme fiscale est l’un des moteurs principaux de la hausse du S&P avec la performance des FAANG (+30% en 2018). En zone euro, les signaux de ralentissement en début d’année ont coïncidé avec une amélioration de la performance des secteurs défensifs.

Les bancaires demeurent aussi sous pression. L’asymétrie de la volatilité implicite suggère toutefois que les risques baissiers sont en partie intégrés par les intervenants.
Enfin, sur les marchés émergents, la situation de l’Argentine semble inextricable. Les sorties de capitaux et la conversion de peso en dollars forcent un ajustement brutal des taux courts (60%). L’appel de Macri au FMI n’a pas rassuré, bien au contraire. L’effondrement de la livre turque contraint très fortement les importations du pays et la croissance économique. Le spread sur l’EMBI ressort à 370pb, ce qui semble un moindre mal au vu du contexte.

* Stratégiste, Ostrum Asset Management






 
 

AGEFI



...