Gare aux jugements hâtifs en matière de taux d’intérêt

jeudi, 16.05.2019

La perspective de hausse des taux s’éloignant en zone euro, il faut miser sur les stratégies d’optimisation des rendements.

Kevin Flanagan*

L’un de nos thèmes récurrents cette année concerne le changement de perspective d’évolution des taux d’intérêt dans la zone euro et, en particulier, le maintien de taux bas sur une période prolongée. J’ai évoqué cette éventualité début décembre 2018 et il m’a paru opportun d’y revenir maintenant, en ce milieu du 2e trimestre 2019. Mon opinion s’est-elle modifiée? Non, car je ne vois aucune raison de me précipiter pour rejoindre le camp de ceux qui anticipent une hausse des taux. 

Les munitions de la BCE sont limitées

Au fur et à mesure que l’on avance dans l’année, les marchés, ainsi que la Banque centrale européenne (BCE), paraissent d’ailleurs partager cette opinion. A l’issue de la réunion de la BCE, le 10 avril dernier, son président a répété une fois encore que les risques pesant sur les perspectives de la zone euro sont toujours «orientés à la baisse». Par conséquent, Mario Draghi semblait ouvert à la possibilité de consentir à des mesures de relance supplémentaires en cas de nécessité. 

Tout le problème vient du fait que les munitions de la BCE sont limitées. Les nouvelles opérations de refinancement (TLTRO III) représentent un premier pas dans la direction d’une relance. Mais une fois cette manœuvre effectuée, Mario Draghi et ses homologues ne disposeront plus que d’un nombre réduit d’alternatives, surtout dans un environnement de taux zéro ou négatifs. Ils pourraient certes remettre en route le programme d’assouplissement quantitatif. Mais la BCE souhaite-t-elle enclencher aussi rapidement une marche arrière alors qu’elle avait annoncé la fin de son programme d’achats d’actifs en décembre dernier? 

Le seul outil à sa disposition reste le «pilotage des anticipations» (forward guidance). Si les données économiques continuent à décevoir ces prochains mois et qu’aucune amélioration des perspectives ne se dessine, la BCE pourrait modifier ces anticipations et passer d’un maintien des taux à leur niveau actuel «au moins durant l’année 2019» à «au moins jusqu’au milieu de 2020». 

Pour revenir sur les marchés, à mi-décembre, avant la dernière hausse de taux décidée par la Réserve fédérale américaine, la probabilité implicite que la BCE ne lui emboîte le pas et relève ses taux, se situait à 44,5%. A l’inverse, la probabilité d’une baisse n’était que de 6,4%. A fin avril 2019, la situation avait radicalement changé puisque la probabilité d’une hausse n’était plus que de 4% alors que celle d’une baisse approchait les 20%.

L’inflation reste en dessous de l’objectif

Comment ce retournement s’est-il répercuté sur les rendements obligataires? Si l’on prend l’exemple des «Bunds» allemands à 10 ans, leur rendement est retombé en territoire négatif pour la première fois depuis 2016. A l’heure où nous écrivons, il oscille aux alentours de zéro. La tendance à un horizon deux ans a donc pris une direction nettement descendante pour les «Bunds».

De même, sur le plan économique, rien ne laisse augurer de la nécessité de relever les taux. L’inflation reste en dessous de l’objectif et les indices des directeurs d’achats (PMI) récents se maintiennent péniblement au-dessus de 50% (une valeur inférieure à ce seuil indique une contraction de l’activité alors qu’une valeur supérieure présage de son expansion). Pour l’essentiel, le niveau d’activité global plombé par un secteur manufacturier dont le PMI a chuté au-dessous du seuil de 50% et l’Allemagne se situe en zone de contraction pour le 4e mois consécutif.

Dans un tel contexte, les investisseurs devraient continuer d’envisager de recourir à des stratégies d’optimisation des rendements pour leurs cœurs de portefeuilles obligataires, tout en gardant leur profil de risque habituel. S’il faut éviter de s’aventurer trop loin sur la duration, la forme actuelle de la courbe des taux laisse néanmoins une certaine marge de manœuvre. Les investisseurs pourraient en tirer profit, sous réserve de mettre en place des «garde-fous». 

En effet, contrairement à ce que l’on observe sur le marché américain des bons du Trésor où certaines relations sont inversées ou négatives, le différentiel de rendement entre les échéances 2 et 10 dix ans des obligations allemandes demeure très clairement en territoire positif.

*Responsable stratégie taux fixes, WisdomTree






 
 

AGEFI



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