Sentiment de déjà-vu

jeudi, 13.08.2020

La performance 2020 de HY US est revenue en territoire positif, comme si le Covid-19 n’était jamais passé par là.

Catherine Reichlin*

Catherine Reichlin

La vie est un éternel recommencement, et les marchés de crédit n’y échappent pas. Anesthésiés par les injections de liquidité des banques centrales, ils ne ressentent plus la satiété pour les nouvelles émissions. Et les entreprises, profitant de conditions de financement historiquement basses, n’hésitent pas à les combler. 

Le mois d’août est déjà record en termes de nouvelles émissions obligataires spéculatives américaines (HY US). En sept jours ouvrés, près de $31 milliards ont été émis contre... 28,5 milliards de dollars sur l’entier d’août 2012, précédent record pour ce mois. Les performances sont aussi au rendez-vous et le HY US est revenu en territoire positif cette année. Comme si la pandémie n’avait jamais provoqué le plus fort ralentissement économique depuis la grande dépression des années 30. 

Le dernier rapport sur les taux de défaut de Moody’s dépeint une image différente: le taux de défaut sur le HY US s’inscrit à 8,4% en juillet, contre 4,5% avant le Covid-19. 

Cette tendance devrait s’accélérer et atteindre 11,7% en fin d’année, avec un pic attendu à 12,1% début 2021. Tout n’est donc pas rose et pour la première fois de son histoire, Moody’s n’a aucun secteur en surveillance positive.

Au-delà des défauts «officiels», d’autres sont plus «cachés». C’est le cas des propositions d’échanges sur la dette en souffrance (distressed): rallongement de maturité, échanges, rachats d’obligations à la valeur de marché dépréciée et tout ce que la créativité permet d’imaginer. 

Dans la majorité des cas, ces échanges ne sont que des pis-aller pour des firmes qui feront à terme défaut. Moody’s les inclus d’ailleurs dans sa définition du défaut car ils impliquent le non-respect par l’émetteur de ses engagements. Un jeu à somme nulle qui laisse toujours l’investisseur perdant par rapport aux conditions initialement prévues. Ce dernier a le choix mais souvent il préfère accepter pour laisser une chance à l’entreprise de se redresser ou parce qu’il craint de perdre davantage en poussant à une liquidation immédiate.

Toujours selon Moody’s, avant 2008, ces échanges constituaient 10% des défauts; ils ont grimpé à 40% en mars. La société Revlon a, par exemple, proposé un échange sur une obligation de maturité février 2021 cotée à 30% contre une échéance 2024 cotée à 20%. 

La décision est loin d’être facile car refuser l’échange équivaut sans doute à signer l’arrêt de défaut de cette société notée C. Un dilemme de taille. Jusqu’à présent, le soutien des marchés financiers par la liquidité a démontré qu’il ne permet pas de régler les problèmes de solvabilité ou de structures de capital intenables. Les sociétés qui proposent des échanges ou, qui font défaut, sont pour beaucoup celles qui ont précédemment empilé de la dette bon marché, plutôt que de remettre sur les rails leurs modèles d’affaires. 

La course en avant s’arrête le jour où l’accès au capital se ferme. Et dans l’intervalle, autant emprunter tout ce qui est possible. Un étrange sentiment de déjà-vu qui rappelle ce que nous pourrions être en train de vivre... maintenant.

*Head of Research, Mirabaud Wealth Management






 
 

AGEFI



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