Cet environnement inédit que crée la divergence entre les banques centrales

mercredi, 15.08.2018

La différence entre les politiques monétaires des banques centrales complique le tableau macro-économique pour les investisseurs.

Andrew Wilson*

Dans un contexte où la Banque du Japon (BdJ) joue un rôle essentiel dans la stabilité des rendements obligataires à l’échelle mondiale en contrôlant la courbe des rendements, les investisseurs obligataires ont été désarçonnés les semaines dernières lorsqu’ils ont appris la possibilité d’une révision de la politique monétaire japonaise. La BdJ s’étant engagée à maintenir les rendements à 10 ans proches de zéro, les investisseurs explorent les marchés obligataires d’autres pays, ce qui entretient une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à travers le monde. Si cette dynamique baissière s’estompe, les taux pourraient connaître une hausse significative partout dans le monde. Bien que la BdJ semble vouloir maintenir son intention même après sa dernière réunion, elle souhaite assouplir son programme d’achat d’obligations à l’avenir.

Le choix par le Japon d’une politique accommodante est fondamental car il marque le début d’une nouvelle ère pour la politique monétaire mondiale. Pour la première fois depuis la crise financière, les grandes banques centrales, qui avaient toutes misé durant de longues années sur une politique accommodante, empruntent trois directions distinctes. 

La BdJ est la dernière banque centrale importante qui continue à distribuer activement des liquidités en vue de stimuler l’économie et de susciter l’inflation. À l’opposé, la BCE ralentit son programme d’achat d’obligations, Mario Draghi ayant confirmé récemment son intention de mettre un terme aux achats cette année, tandis que pour sa part, la Fed franchit même un pas supplémentaire et revend ses obligations en revenant sur sa volonté d’assouplissement quantitatif. 

Nous assistons désormais à une divergence entre les banques centrales, ce qui crée un environnement inédit pour les investisseurs.

Politique monétaire à trois vitesses 

La nouvelle politique monétaire à trois vitesses traduit principalement une tendance inflationniste à trois vitesses. L’inflation sera ainsi le premier paramètre à observer, outre les performances économiques nationales et l’évolution du commerce, pour se forger une idée sur les perspectives de l’économie et des marchés au niveau mondial. Aux États-Unis, l’inflation oscille autour de l’objectif de la Fed. Elle alimente donc les craintes qu’une poussée inflationniste dans nos contrées accélère la remontée des taux et fasse plonger le pays dans une récession. Une inquiétude qui paraît néanmoins prématurée. 

Les États-Unis en sont à leur 110e mois d’expansion et, si cette série se poursuit encore un an, elle sera la plus longue de l’histoire du pays. L’économie a enregistré un taux de croissance annuel de 4,1% au deuxième trimestre, soit le rythme le plus soutenu depuis 2004, et les créations d’emplois mensuelles cumulées depuis 2010 dépassent 18 millions. Le taux de chômage américain est descendu en mai dernier au niveau le plus bas depuis les années 1960. À nos yeux, la vigueur des États-Unis justifie la trajectoire actuelle d’accroissement des taux de la Fed et l’économie peut sans doute encore supporter des taux supérieurs, à tout le moins à court terme. Les politiques commerciales protectionnistes sont vouées à intensifier les pressions inflationnistes qui prennent leur source à l’intérieur même du pays, confortant la détermination de la Fed à relever les taux, et une éventuelle accalmie de l’activité ne suffirait pas à infléchir l’orientation politique actuelle de la Fed. 

Sachant qu’un retour de la déflation est de plus en plus probable au Japon, la BdJ a abaissé ses projections d’inflation pour 2018 et 2019 à l’occasion de sa réunion fin juillet. La durabilité de la politique extrêmement accommodante telle qu’elle est pratiquée à ce jour devrait toujours occuper le cœur de l’attention des investisseurs. Selon toute vraisemblance, elle fait également l’objet de discussions parmi les acteurs politiques, mais nous sommes persuadés que, le cas échéant, un petit ajustement viserait davantage à permettre de prolonger cette position d’accommodement qu’à imprimer un tournant.

Zone euro marquée par une «lowflation» 

La zone euro n’est plus exposée au risque de déflation, mais reste marquée par une «lowflation». Un ralentissement excessif persiste sur le marché de l’emploi européen. Le chômage est supérieur et les heures travaillées inférieures aux niveaux d’avant la crise. Le chômage des jeunes dépasse 30% dans plusieurs pays périphériques et la proportion de travailleurs à temps partiel est supérieure à 22% dans la zone euro. Cumulés, ces facteurs n’incitent pas les employeurs à augmenter les salaires, de sorte qu’il est probable que l’inflation reste modérée.

Dans le domaine commercial, l’effet des droits de douane américains sur l’Europe et l’Asie est également susceptible de raffermir le statu quo des banques centrales. Tant le Japon que l’Europe affichent un excédent commercial avec les États-Unis, si bien que l’impact global devrait être neutre ou négatif pour l’inflation. 

La divergence entre les politiques des banques centrales complique le tableau macro-économique pour les investisseurs et s’ajoute aux raisons, comme la progression du populisme et des tensions géopolitiques, pour lesquelles une volatilité accrue des marchés peut être escomptée. 

Les investisseurs devront sélectionner plus finement leurs placements, mais pas nécessairement réduire les risques. Les préoccupations entourant un virage dans les cycles de l’économie et du crédit au cours des prochaines années sont excessives. Les signaux habituels d’une récession imminente – la surchauffe économique et l’excès financier – ne peuvent pas encore être constatés. La Fed, attentive à la dynamique nationale, a exprimé certaines préoccupations quant aux politiques budgétaires et commerciales, mais elle ne se pliera aux critiques émanant de la Maison blanche sur les hausses de taux.

Les titres de petites capitalisations américaines pourraient sortir gagnants. Ils sont en général axés sur le marché intérieur, bénéficiant ainsi d’une économie américaine puissante, et échappent à d’éventuels ralentissements de la croissance ou des échanges commerciaux dans le monde. Ces sociétés devraient profiter plus que les autres des diminutions d’impôts et de l’expansion budgétaire. Leurs marges d’exploitation se situent encore sous les niveaux d’avant la crise, contrairement aux nouveaux sommets atteints par les entreprises de grande capitalisation, ce qui donne à penser qu’une amélioration est possible.

Nous sommes en revanche baissiers sur les obligations d’État américaines. Eu égard aux pressions inflationnistes dans le pays, le marché n’accorde pas encore une valeur adéquate à la cadence à laquelle la Fed devrait augmenter les taux à l’avenir. Le FOMC ignorera plus que probablement les appels au ralentissement du Président.

Les obligations d’État européennes et les actifs des marchés émergents, malgré une certaine volatilité récente de ces derniers, présentent un plus grand intérêt pour les investisseurs.

Le paysage politique tranquille auquel les investisseurs se sont habitués durant la décennie écoulée traverse une mutation. La croissance est moins synchronisée, l’incertitude politique s’exacerbe et les politiques de la Fed, de la BCE et de la BdJ s’écartent inexorablement les unes des autres. Les investisseurs doivent s’attendre à un approfondissement des disparités dans les performances des différentes catégories d’actifs et à une multiplication des épisodes de volatilité des marchés, mais comme en attestent les chiffres des marchés de cette semaine, les banques centrales peuvent toujours réserver une surprise.

*CEO chez Goldman Sachs Asset Management pour l’Europe, le Moyen-Orient et l’Afrique






 
 

AGEFI




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