BlueBay: le crédit structuré européen peut aussi se présenter sous forme défensive

jeudi, 19.12.2019

Il faut des taux de défaut particulièrement élevés pour être en mesure d’affecter les tranches les plus sûres des produits de titrisation émis en Europe.

Levi-Sergio Mutemba

David Riley. «En optant pour des CLOs notées entre AAA et investment-grade, l’investisseur s’assure que ce sont essentiellement les tranches les plus risquées qui absorbent les pertes.»

De passage à Zurich il y a environ une semaine, David Riley, Chief Investment Strategist chez BlueBay Asset Management (BlueBay), a évoqué l’intérêt des collateralized loan obligations (CLO) et des mortgage-backed securities (MBS), dans un contexte global de taux d’intérêt proches de zéro ou négatifs selon les régions. Les CLO sont des actifs titrisés garantis par des prêts bancaires à effet de levier souvent accordés à ses entreprises présentant un niveau d’endettement relativement élevé. Tandis que les MBS sont garantis par des prêts hypothécaires, commerciaux (CMBS) ou résidentiels (RMBS).

Ces actifs titrisés ont longtemps étoffé les rubriques des journaux à la fois spécialisés et grand public durant la crise financière de 2008, en raison de leur rôle dans le déroulement de celle-ci. Toutefois, les défauts dont ils firent l’objet à l’époque concernaient essentiellement le crédit structuré adossé à des prêts d’émetteurs américains. Les CLOs et les MBS européens sont dans l’ensemble restés à l’abri. C’est, du reste, du crédit structuré européen dont David Riley souhaite en présenter les caractéristiques générales et les opportunités.

Quel rôle joue les taux d’intérêt, qui demeurent extrêmement faibles depuis un peu plus de dix ans, dans la demande pour le crédit structuré?

Plus de 50% de la dette souveraine génèrent des taux de rendement soit proches de zéro pourcent soit négatifs. De sorte que dans une perspective buy-and-hold, où l’investisseur cherche à détenir ces obligations jusqu’à maturité, celui-ci en retirerait un rendement négatif. Que ce soit dans la zone euro, en Suisse ou au Japon, pour ne citer que ces marchés. Dans un tel contexte, les investisseurs sont naturellement amenés à élargir leurs univers de placement pour y inclure, entre autres, du crédit structuré. C’est surtout vrai des banques, des fonds de pension et des compagnies d’assurance, ces derniers ayant augmenté leurs expositions aux CLOs et aux RMBS européens, mais toujours en sélectionnant les produits de haute qualité. C’est-à-dire bénéficiant de notations de crédit AAA ou similaires, voire investment-grade dans certains cas.

Est-ce que l’appétit pour de tels produits serait aussi important en présence de taux d’intérêt plus élevés?

La demande serait probablement moins significative, si les taux de rendement des obligations souveraines étaient plus élevés. Cependant, non seulement le crédit structuré serait probablement moins demandé, mais aussi les produits de private equity ou de dette privée, ou la dette d’infrastructure. La faiblesse des taux d’intérêt dans les pays développés s’en effet accompagnée d’une recherche relativement intense de rendement, conduisant les investisseurs vers des actifs plus risqués et moins liquides.

Il convient aussi de souligner que la conjonction d’un niveau élevé d’endettement global et de faibles taux d’intérêt rend peu probable une normalisation des politiques monétaires qui aurait pour effet de provoquer une hausse significative des taux. On le voit actuellement avec les banques centrales, de la Fed à la Banque nationale suisse (BNS) en passant par la Banque centrale européenne (BCE), qui ont toutes baissé leur taux de référence après avoir pourtant planifié de les relever.

Quelle est la part des fonds spéculatifs dans la demande de crédit structuré tels que les CLOs et les ABS?

Elle représente aujourd’hui une part relativement modeste. Les hedge funds sont, de surcroît, davantage demandeurs des CLOs plus risquées ou investissent dans les tranches equity, dont les notations de crédit sont plus ou moins spéculatives. Depuis la Grande crise financière de 2008, la capacité des hedge funds à emprunter des capitaux et à utiliser le levier a de fait fortement diminué, dès lors que leurs principales sources de financement, à savoir les banques d’investissement des grands établissements systémiques, ont subi une intensification des contraintes réglementaires.

Leur capacité d’octroyer des fonds à des hedge funds pour des opérations spéculatives n’est ainsi plus la même qu’il y a environ dix ans. Il faut aussi mentionner le fait que la volatilité des marchés financiers, source importante d’opportunités de placement et de rendement pour les hedge funds via les opérations d’arbitrage, s’est contactée, notamment en raison des mesures d’assouplissement quantitatif (QE).

Dans quelle mesure les CLOs sont-elles influencées par les cycles économiques?

Les CLOs sont en effet sensibles aux cycles, en particulier aux cycles des affaires. En période de récession, le risque de crédit augmente. Autrement dit, la qualité des prêts sous-jacents se dégrade. Il faut toutefois faire la différence entre les CLOs de qualité supérieure, notées AAA, et les CLOs de note spéculative, le taux de défaut de ces dernières étant beaucoup plus sensible aux cycles. 

Raison pour laquelle nous privilégions les CLOs et les RMBS les mieux notées, de par leur nature plus défensive. Celles-ci affichent en effet une grande résilience en période de ralentissement économique et il faut des taux de défaut particulièrement élevés pour qu’elles soient affectées de façon négative.

En optant pour des CLOs notées entre AAA et investment-grade, l’investisseur s’assure que ce sont essentiellement les tranches les plus risquées, c’est-à-dire les tranches equity, qui absorbent les pertes. Ce sans que les tranches les mieux notées subissent un quelconque impact d’une dégradation des taux de défaut. Il est donc important pour les investisseurs de bien évaluer la nature des prêts sous-jacents, leur degré de diversification, ainsi que de bien évaluer les managers de CLOs, notamment en termes de capacité à ajuster la sélection de portefeuilles de prêts en période de ralentissement économique.

Lors de la crise des subprimes aux États-Unis, le crédit structuré européen s’est relativement bien comporté, ayant été minimalement affecté par les remous outre-Atlantique, où un nombre élevé de prêts subprimes, rappelons-le, étaient liés à des fraudes massives. On a également assisté à cette époque à la disparition soudaine de la plupart des collateralized debt obligations ou CDOs, reposant sur un effet de levier très important. Les CDOs sont devenus extrêmement rares de nos jours.

En termes de performances, comment se comportent le crédit structuré par rapport aux autres classes d’actifs risqués?

En 2019, le crédit structuré a dans l’ensemble enregistré une sous-performance relativement à d’autres segments du crédit et de produits à revenu fixe. Dans le cas des CLOs, celle-ci a reflété une augmentation de l’offre concomitante à une demande atone, mais aussi un accroissement des craintes d’une récession et une montée des taux de défaut des prêts aux entreprises. De mon point de vue, alors que les craintes de récession devraient s’apaiser et les taux de défaut rester à de bas niveaux, les CLOs offrent un profil de risque-rendement avantageux pour les investisseurs.

Ma préférence va aux tranches investment-grade et mieux notées offrant un rendement autour de 4%, ce en dépit d’une marge de sécurité très élevée contre une remontée des taux de défaut des prêts sous-jacents. Compte tenu de nos perspectives relativement positives pour l’année 2020, nous pensons que la période actuelle constitue un bon moment pour acheter ou accroître de manière sélective du crédit structuré au sein d’un portefeuille diversifié. En particulier en ce qui concerne les CLOs et les RMBS les mieux notées, qui offrent un rendement significatif compte tenu du risque limité qu’elles présentent.

 

 






 
 

AGEFI




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