L'alternative d'une stratégie value par rapport à des approches directionnelles

dimanche, 26.04.2020

Fonds actions de style value: il est impossible de détecter les signaux de retournement, mais un positionnement à contre-courant axé sur des titres de qualité faiblement valorisés finit par payer.

Levi-Sergio Mutemba

Isaac Chebar: "Il faut continuer de travailler sur la valeur."

Les fonds actions de style value n’ont pas été épargnés par la panique qui s’est emparée des marchés. Ce style de gestion repose sur la détection de sociétés de qualité, à croissance bénéficiaire durable mais que le marché sous-estime. En d’autres termes, un fonds tel que le DNCA Invest Value Europe, géré par Isaac Chebar et Don Fitzgerald, est par définition un produit à contre-courant. Isaac Chebar nous éclaire sur la raison d’être d’une telle approche dans l’environnement actuel.

Comment justifier une stratégie value alors que tout est fait par les banques centrales pour supprimer les dispersions et favoriser l’ensemble du marché y compris les titres cher et/ou de mauvaise qualité?

Il faut continuer de travailler sur la valeur, continuer de travailler sur un horizon de moyen-long terme, dans un environnement où les investisseurs ont tendance à justement réduire leur horizon de placement. En réalité, il n’y a pas grand-chose que l’on puisse faire si ce n’est de profiter des opportunités quand elles se présentent. Et ce sur la base de facteurs fondamentaux tels que l’évolution des marges à moyen à terme et/ou leurs valorisations implicites. Il s’agit en effet d’être en mesure d’acheter des valeurs de qualité sur une période de trois à cinq ans avec une espérance de gain relativement importante.

Il est également fondamental pour le gérant de bien expliquer aux investisseurs ce que nous sommes en train de faire, en soulignant le fait qu’une stratégie value est justement là en tant qu’élément de diversification du risque. Une telle stratégie représente une alternative par rapport à des approches directionnelles, dans des situations où les choses ne se dérouleraient pas comme le prévoyait le scénario initial.

Jusqu’à fin décembre 2019, en effet, tout à l’air d’avoir été écrit à l’avance avec un scénario qui se répète depuis des années, avec des banques centrales qui poursuivent leur politique ultra-accommodante, une économie américaine qui continue de croître plus fortement que le reste des pays développés et une économie chinoise qui continue de se stabiliser. Or le coronavirus est aujourd’hui ce facteur exogène que personne n’attendait et qui fait qu’un fonds value se perçoit donc comme un élément de diversification de ce type de facteurs.

Les gérants actifs se sentent-ils incités à ajuster la structure des coûts de leurs fons, afin qu’ils soient en mesure de justifier leur approche face à la concurrence des produits passifs?

Il existe une pression énorme de la performance qui pèse sur l’industrie de la gestion d’actifs et que nous subissons tous. Il est vrai que les investisseurs sont en droit de s’interroger sur la pertinence de payer une gestion active quand les marchés et les stratégies directionnelles sont globalement en hausse, pour une large part à cause des banques centrales. Mais – et cela rejoint votre précédente question – la gestion active peut faire la différence et se justifie en période de forte volatilité. Si les coûts de gestion baissent pour l’investisseur, c’est essentiellement le résultat de la compétition entre les gérants actifs. En revanche, la structure de coûts n’est pas le seul facteur qui conduit un investisseur à retenir ce type de gestion lorsque celui-ci prend conscience que la hausse des marchés ne peut pas être perpétuelle.

À l’aide de quels outils d’analyse parvenez-vous à évaluer dans quelle mesure les marchés sous-estiment les sociétés de qualité? S’agit-il des mêmes outils qu’il y a dix ou vingt ans?

Je pense qu’il y a une tendance sur les marchés à vouloir justifier les éléments du passé. Aujourd’hui on peut, par exemple, justifier la hausse des marchés par la liquidité des banques centrales, par l’extrême faiblesse des taux d’actualisation ou par le fait que la croissance est rare. L’être humain a toujours cette tendance à trouver de nouveaux éléments de valorisation pour pouvoir expliquer ex-post ce qui se passe. Pour ma part, je continue de m’en tenir aux mêmes processus de gestion, dès lors que les valorisations doivent à un moment donné pouvoir refléter la valeur des actifs et non la valeur que le marché leur attribue à un horizon de dix ans.

Comment un gérant value parvient-il à éviter le piège de valeur?

Je vais très honnête avec vous, c’est difficile. Je pense qu’un gérant sera toujours confronté à ce piège et que personne n’y échappe. Cela fait partie du métier et j’ajouterai qu’il n’existe pas de méthodes ou techniques quantifiables permettant d’échapper à la value trap. Par contre, il existe des éléments qui peuvent nous permettre de déceler des possibles pièges de valeur. Par exemple lorsque l’on constate que la direction d’une entreprise ainsi que les orientations stratégiques sont restées figées pendant des années alors que le secteur d’activités en question est en pleine mutation. Le secteur des médias est typiquement un de ceux présentant le plus de pièges de valeur. C’est particulièrement le cas du segment de la télévision, qui n’est pas considéré comme un secteur porteur du fait d’une rude concurrence suscitée par des groupes de streaming comme Netflix ou autres.

Il n’empêche que ce secteur a fait l’objet de nombreux changements de directions, celles-ci ayant été amenées à trouver des améliorations ou de nouveaux domaines d’investissement pour justement faire face aux vents contraires. Le marché, pour l’instant, ne le valorise pas, alors que les entreprises audiovisuelles sont moins dépendantes de la publicité (comme ce fut le cas par le passé: 90% des revenus). Aujourd’hui, leur taux de dépendance vis-à-vis de la publicité a baissé à 60-65%. Elles affichent dans le même temps des rendements relativement élevés tout en demeurant faiblement valorisées. Pourtant, le marché ne veut pas, pour l’instant, leur donner le bénéfice du doute, estimant, à tort ou à raison – il est vrai que les pressions sont fortes – que ces entreprises ne pourront pas enregistrer une croissance pérenne. Ce sentiment peut durer très longtemps.

Qu’est-ce qu’un marché polarisé et en quoi ce type de configuration présente-t-il des opportunités?

Le marché est polarisé lorsque les investisseurs ne veulent plus toucher à certains segments de ce marché. C’est ce qui s’observe, comme je viens de le souligner, dans le secteur des médias, un secteur pratiquement délaissé, et ce indépendamment des valorisations. Je peux également citer le secteur de l’énergie, auquel peu d’investisseurs souhaitent actuellement s’exposer. De même que les valeurs bancaires, délaissées par le marché pendant des années. Encore aujourd’hui, très peu d’investisseurs achètent des valeurs bancaires européennes. Ou encore le secteur des télécoms, que le marché ignore totalement.

Ainsi, dans un marché polarisé, une très grande part d’investisseurs ne s’intéresse même pas aux multiples de valorisation. À l’opposé, les investisseurs sont tout-à-fait disposés à acheter des titres chers ou présentant des valorisations importantes, dès lors qu’il y a une histoire sous-jacente. Le marché veut entendre une histoire. La polarisation vient de là, avec très peu d’options au milieu. Vous avez donc soit des valeurs de grande qualité qui se paient très cher avec des multiples de 24 fois par exemple, soit des valeurs de moindre qualité auxquelles l’investisseur n’attribue pas de multiple dépassant 10 fois les bénéfices. Et, entre ces deux grandes catégories, il y a très peu d’options valorisées entre 14 et 17 fois les bénéfices.

Doit-on en déduire que l’on se trouve, du moins jusqu’à fin 2019, dans un environnement euphorique?

Je ne sais pas si on parler d’euphorie. Ce que l’on observe est l’achat systématique des gagnants de la période précédente. En 2017, les investisseurs ont acheté les mêmes valeurs que l’exercice précédent, en 2018 ils ont acheté les mêmes valeurs qu’en 2017 et en 2019 ils ont continué d’acheter les mêmes valeurs qu’en 2018. Cela tient notamment au fait que s’est installée une logique d’investissement reposant sur un mouvement perpétuel et que rien de négatif ne peut arriver à ces valeurs-là.

Être à contre-courant dans un tel marché est très compliqué. Mais c’est aussi ce positionnement à contre-courant qui finit par payer, dès lors que vous êtes positionné sur des titres faiblement valorisés sur lesquelles peu d’investisseurs sont positionnés. C’est de là que provient la possibilité d’un gain plus important. Je tiens toutefois à souligner que les valeurs «momentum» ont dans l’ensemble de bons fondamentaux, je ne discute pas cela mais je parle en termes de valorisations.

Quels sont les facteurs de retournement de cycle?

Il est pratiquement impossible de détecter les signaux de retournement, quand les banques centrales vous disent qu’elles feront tout ce qui est en leur pouvoir pour soutenir l’économie globale, même dans un futur relativement éloigné, et qu’elles continuent à pratiquer des politiques monétaires extrêmement accommodantes. Ce, dans un contexte où les obligations d’état et le crédit ne rapportent rien. La théorie en vogue aujourd’hui est de considérer que les banques centrales sont dans l’impossibilité de retirer leurs liquidités si elles veulent soutenir l’économie. Tout ce qu’il reste ce sont les actions, le marché allant naturellement rechercher le confort via des primes de risque plus faibles sur des actions déjà bien valorisées.

Le retournement de marché n’est possible qu’en présence de trois éléments. Le premier est la normalisation des taux d’intérêt. Pour l’instant, on ne la voit pas. Le deuxième est un retour de l’inflation, que nous ne voyons également pas. Personne n’y croit. Et c’est justement là qu’il y a danger, à savoir quand personne ne le croit possible, alors que ce n’est pas quelque chose que l’on peut négliger même si les probabilités sont faibles.

Le troisième élément repose sur les marchés eux-mêmes, qui ont leur vie propre. C’est-à-dire que lorsque le retournement des titres value se fera – et nul ne peut prédire quand - ce retournement ne sera pas compris dans un premier temps. On ne saura pas tout de suite ce qui aura causé un tel retournement. Les titres value ne sont pas glamour, ils n’attirent pas l’œil et, pourtant, ils vont monter, mais sans que personne ne sache pourquoi. La réponse ne viendra que plus tard.

Quels sont les principaux ratios financiers qu’affiche le fonds DNCA Invest Value Europe?

À fin janvier 2020, le ratio cours/bénéfice moyen estimé pour 2020 est de 11 fois contre 15 pour le marché. En termes de rapport cours/EBITDA celui-ci se situe actuellement à 6,2 fois contre un multiple de 9,7 fois pour le marché. Le rendement du dividende du fonds est de 4,4% contre 3,4%.






 
 

AGEFI



...