Feuille de route

jeudi, 26.09.2019

Emmanuel Ferry*

Emmanuel Ferry

Les banques centrales font preuve d’agilité, plus que jamais à l’écoute des marchés financiers. Une fenêtre d’appétit pour le risque se dessine, jusqu’à la prochaine pause monétaire.

L’inflexion monétaire menée par la Fed en début d’année s’est transformée au cours de l’été en mouvement de panique de la part de l’ensemble des banques centrales avec une course vers les taux d’intérêt les plus bas. On compte déjà près de 50 annonces de baisse des taux directeurs cette année. La détérioration des conditions économiques (contraction du commerce international), la chute des anticipations d’inflation et la montée des incertitudes politiques sont les facteurs mis en avant pour justifier l’accélération de la détente monétaire globale, inversant brutalement le processus de normalisation qui se dessinait en 2018. Ce contexte a poussé les investisseurs à rechercher les actifs les plus corrélés à la baisse des taux d’intérêt (immobilier, obligations d’Etat, actions de type défensif, or). Les investisseurs ont ainsi esquissé des scénarios de base très pessimistes, allant de la stagnation à la récession, en passant par la déflation.

La récente inversion de la courbe des taux d’intérêt a cristallisé ces craintes, à juste titre: historiquement, cela a précédé les récessions de 17 mois en moyenne et les pics des marchés Actions de 11 mois environ. En règle générale, l’inversion de la courbe indique que les taux directeurs réels sont devenus trop élevés: les conditions de prêt se resserrent et les banques commencent à restreindre l’accès au crédit. Les spreads de crédit High Yield s’écartent et le marché du travail commence à se détériorer. Or, nous n’avons jamais connu de récession à partir de taux directeurs réels aussi bas. Les facteurs de propagation et d’amplification d’un ralentissement conjoncturel ne sont donc pas encore en visibles.

Le mini-cycle actuel de détente monétaire a pour conséquence de prolonger le cycle économique et financier, au prix d’une accentuation des déséquilibres macro-financiers (dette, valorisation des actifs). C’est le prix à payer pour patienter avant la concrétisation du scénario de sortie par le haut (escape velocity ou vitesse de libération), c’est-à-dire la capacité de l’économie mondiale à progresser au-delà de son potentiel sans soutien monétaire. Si ce scénario demeure utopique, il faut éviter à tout prix le scénario de sortie par le bas, c’est-à-dire un décrochage généralisé conduisant à un reset des valorisations. Les actifs financiers représentent près de 6x la taille de l’économie aux Etats-Unis contre 5x en 2007 et 4.5x en 2000. C’est la raison pour laquelle les banques centrales sont si averses au risque de récession aujourd’hui.

L’année 2018 avait connu une baisse unilatérale des classes d’actifs sous l’effet d’un resserrement monétaire excessif. 2019 s’inscrit en symétrie, avec une progression de l’ensemble des classes d’actifs et une diversification qui a bien fonctionné durant les épisodes baissiers (mai, août). 2020 pourrait se faire en deux temps: le premier, favorable, avec des anticipations moins négatives dans un contexte électoral plein de promesses aux Etats-Unis, le second, marqué par le retour à davantage d’instabilité, en particulier au moment où la Fed indiquera une pause monétaire.

* Directeur des investissements, Banque Pâris Bertrand






 
 

AGEFI




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