Bas les masques!

lundi, 26.11.2018

Du 20 septembre au 20 novembre, les indices ont souffert: MSCI World: -9,6%, MSCI Europe: -7,5% et le NASDAQ: -13,6% en devises locales.

Olivier de Berranger*

Suite à deux mois de volatilité accrue, un grand perdant semble se distinguer après avoir pourtant recueilli les faveurs des investisseurs jusqu’à l’automne.

Les géants de la technologie font davantage grise mine: Apple perd 19,3%, Facebook -20,2% et Amazon -23,1%. Simple rotation de style d’un marché qui se sépare enfin de ses actifs chers pour se reporter sur les actifs plus value? Dans une certaine mesure, oui. Mais cela traduit la fragilité d’un marché US dont la hausse des dernières années est en partie liée à un phénomène auquel les entreprises technologiques ont largement contribué: les rachats d’actions.

Sur les quatre dernières années, les principaux acheteurs d’actions américaines sont en effet les entreprises américaines elles-mêmes. L’ensemble des investisseurs étrangers en a acheté, sur la période, près de deux fois moins! Les rachats d’actions, marginaux en Europe, sont largement répandus sur le marché américain et ne constituent pas un signal négatif. Dans un pays où les dividendes sont moins élevés (2,1% pour le S&P 500, 4% pour le MSCI Europe), ils offrent aux actionnaires une rémunération supplémentaire qui peut, par ailleurs, être réinvestie et alimenter ainsi la vigueur de l’économie. 

La dynamique des dernières années soulève néanmoins des questions. Historiquement, les périodes associant baisse de l’investissement des entreprises et hausse de leur endettement correspondent à des temps de crise. Toutefois, entre 2014 et 2016, le même phénomène est apparu en période de croissance économique. Cette dernière a été particulièrement propice aux rachats d’actions. Si la relation entre les deux n’est pas complètement linéaire, il est néanmoins certain que les entreprises américaines se sont endettées en partie pour financer le rachat de leurs propres actions. Ces opérations ont faibli après 2016, avant de reprendre de plus belle en 2018, car la réforme fiscale de M. Trump a permis le rapatriement de liquidités détenues à l’étranger. Ce dispositif arrivera cependant à son terme à la fin de l’année et les entreprises ne pourront donc plus en bénéficier pour financer les programmes de rachats d’actions. Le taux d’endettement des entreprises a atteint un niveau record sur 20 ans en termes de pourcentage de la valeur ajoutée: difficile donc de s’endetter davantage, a fortiori dans un contexte de hausse des taux susceptible de créer une bulle sur le crédit qui s’avérerait désastreuse en cas de ralentissement économique. Les rachats d’actions risquent donc de fortement diminuer l’an prochain.

Et alors que, malgré la récente correction, les valorisations du marché américain demeurent très élevées, perdre un acheteur principal ne saurait être une bonne nouvelle.

Zoom sur un titre

Compass: message positif sur le maintien des marges

Grâce à l’accélération de la croissance au 4e trimestre, le leader de la restauration sous contrat Compass rassure en publiant des résultats annuels supérieurs aux attentes, malgré les hausses de coûts. A +7%, la croissance du chiffre d’affaires au 4e trimestre permet au groupe d’afficher une croissance organique annuelle de 5,5% (5% attendu).

Le marché américain, qui représente 60% des ventes, continue de soutenir la dynamique de Compass, avec une croissance organique de 7,8%, et surtout une marge stable, à 8,1%. Un élément rassurant sur la capacité de la société à monter ses prix pour compenser l’inflation des salaires et des denrées alimentaires. Globalement, la marge d’EBIT du groupe s’est améliorée au 2e semestre, à 7,4%.

L’Europe progresse plus lentement (+2%) et sa marge est sous pression (essentiellement à cause du marché britannique) mais les mesures d’optimisation déployées commencent à porter leurs fruits. Le message sur la dynamique commerciale est positif, que ce soit sur les gains de nouveaux contrats ou sur le taux de rétention (à 95%). Les objectifs 2019 sont en ligne avec nos anticipations: 4 à 6% de croissance organique avec une légère progression de la marge. Le bilan est sain, à 1,5 fois dette nette/EBITDA, laissant une option pour des rachats d’actions à venir compte tenu de la forte génération de flux de trésorerie (5% du chiffre d’affaires). Un modèle solide, et récompensé par le marché, qui recherche de la croissance visible et raisonnablement valorisée. Souvent pointé du doigt sur la thématique «retour de l’inflation» (salaires, denrées...), Compass démontre aujourd’hui sa capacité à tenir sa marge. Sa valorisation, à 4,5% le flux de trésorerie disponible et 20 fois P/E, est en ligne avec celle de Sodexo, le mauvais élève du secteur. Elle nous semble attractive dans cet environnement.

Autant d’éléments qui justifient que le titre Compass constitue l’une de nos principales convictions.

*CIO La Financière de l’Echiquier






 
 

AGEFI



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