Diversifier avec les prêts syndiqués

lundi, 24.06.2019

Torben Ronberg*

Torben Ronberg, gestionnaire de portefeuille, Muzinich & Co.

Les 12 derniers mois ont été marqués par des hauts et des bas extrêmes sur les marchés mondiaux du crédit. Les sorties  importantes du dernier trimestre de 2018 ont été suivies d’un ton plus haussier pendant la majeure partie de 2019, qui a cependant été ponctuée par des périodes de volatilité. Suite à ce que beaucoup considéraient être la voie toute tracée du resserrement de la politique monétaire mondiale, les inquiétudes concernant la santé de la macroéconomie ont eu pour conséquence un changement radical, les banques centrales revenant à une position plus conciliante, avec la Réserve fédérale américaine aux avants-postes. Les marchés du crédit ont ainsi bénéficié d’un regain d’optimisme, les performances s’étant nettement améliorées au cours de l’année. 

Toutefois, les tensions commerciales persistantes entre les Etats-Unis et la Chine et d’autres risques géopolitiques ont montré à quel point ils influencent rapidement l’humeur des marchés, ce qui a entraîné des périodes de volatilité croissante, tandis que les fluctuations des points de données indiquent la fragilité de la reprise macroéconomique mondiale. Dans un environnement changeant pour les investisseurs à revenu fixe, les prêts syndiqués avec une garantie de premier rang offrent un éventail de caractéristiques et d’avantages pour les investisseurs qui cherchent à diversifier leur exposition aux titres à revenu fixe. 

Faible volatilité

Le marché européen des prêts syndiqués pour les investisseurs institutionnels s’est développé à partir du marché des prêts bancaires dans les années 1980 et 1990, de sorte que nombre de ses caractéristiques ont été conçues pour les prêts bancaires, la plus importante étant la position de premier rang des prêts dans la structure du capital. En cas de défaillance d’un emprunteur, les prêts bénéficient d’une créance de premier rang sur la plupart des actifs de l’emprunteur. Sur une base globale, Moody’s a montré que les prêts à un premier emprunteur récupèrent 67% en cas de défaut de paiement (Moody’s Annual Default Study, février 2019). Aujourd’hui, la quasi-totalité de l’indice Credit Suisse Western European Leverage Loan Index (CSWELLI) est constituée de prêts à un premier emprunteur.

En Europe, les prêts constituent principalement une catégorie d’actifs institutionnels, car les règles actuelles des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) imposent certaines restrictions en matière d’investissement sur le marché européen des prêts syndiqués. Cette situation ne devrait pas changer à court terme et la base d’investisseurs se compose de trois groupes principaux: les banques, les obligations garanties par des prêts (CLO) et les investisseurs institutionnels. 

L’approche à long terme adoptée par ces types d’investisseurs signifie que cette catégorie d’actif présente généralement beaucoup moins de volatilité que les autres sous-catégories d’actifs de crédit. L’absence de flux de fonds communs de placement la différencie à la fois des prêts à haut rendement à l’échelle mondiale et des prêts syndiqués américains. Cela peut s’avérer bénéfique pour les investisseurs qui recherchent un profil de rendement moins volatil et plus stable pour leurs placements. La différence de profil de rendement signifie aussi que la catégorie d’actif est moins corrélée à d’autres catégories d’actifs, ce qui peut contribuer à la diversification lorsqu’elle est intégrée à un portefeuille plus large. 

Les prêts constituent une catégorie d’actifs à taux variable et, d’après notre expérience, ils offrent généralement des rendements à un chiffre tout au long du cycle. Ils réinitialisent fréquemment leurs taux d’intérêt sous-jacents – généralement tous les trois à six mois à la discrétion de l’emprunteur et bénéficient actuellement d’un plancher Euribor nul.

Ainsi, les prêts syndiqués peuvent offrir aux investisseurs une protection contre les hausses de taux d’intérêt et, par conséquent, avoir tendance à profiter des rentrées d’argent en période de hausse anticipée des taux d’intérêt. Les données sur les flux de fonds ne sont pas disponibles pour l’Europe en raison de l’absence d’investisseurs de détail et de structures de fonds communs de placement. Toutefois, les flux vers les fonds communs de placement de prêts syndiqués aux États-Unis ont été étroitement corrélés à la hausse des anticipations sur les taux d’intérêt et aux sorties de capitaux plus récemment, en raison des anticipations d’une baisse des taux par la Réserve fédérale. 

Le marché européen des crédits syndiqués s’élève à 286 milliards d’euros et se compose d’entreprises avec plus de 330 émetteurs (CSWELLI, mars 2019). La principale source de nouvelles émissions est l’activité de rachat par emprunt financée par des fonds de capital-investissement; l’offre future étant susceptible d’être alimentée par env. 1,200 milliards d’euros de réserve dont disposent les sociétés de capital-investissement pour l’investissement (Preqin, décembre 2018). 

Si le marché européen des prêts syndiqués se caractérise par un large éventail d’industries, il est peu exposé aux services financiers, à l’immobilier, à l’énergie et aux sociétés de matières premières. Ainsi, les fluctuations des prix des matières premières au cours des dernières années n’ont pas eu d’impact significatif sur la qualité et la performance du crédit syndiqué européen. Les expositions par pays sont pondérées en faveur des pays d’Europe du Nord, bien qu’il y ait un nombre croissant d’émetteurs transfrontaliers en provenance des États-Unis. Le marché est bien établi et tend à bénéficier d’un marché secondaire qui se négocie activement hors cote. L’activité sur le marché secondaire est considérée comme une activité nécessaire et complémentaire pour les banques impliquées dans le crédit syndiqué et le montage de CLO. Les banques et les courtiers servent d’intermédiaires pour faciliter la liquidité du marché dont les investisseurs ont besoin lorsqu’ils investissent dans des prêts syndiqués européens.

Rendements attrayants 

Le marché européen des prêts syndiqués a fourni des rendements réguliers à moyen terme à un chiffre tout au long d’un cycle économique (CSWELLI janvier 1998 - décembre 2018). Les rendements sont principalement déterminés par la marge d’intérêt que les emprunteurs paient par rapport au taux de base. La protection contre les taux bas est assurée par les planchers Euribor, dont la quasi-totalité des crédits syndiqués est assortie dans la période post-crise. Dans le contexte actuel de faible rendement, le profil de rendement relativement stable est particulièrement attrayant. 

En 2018, le marché européen des prêts syndiqués a connu une forte croissance des nouvelles émissions nettes après 2017 et, bien que 2019 ait démarré lentement, cette tendance se poursuive, à la fois grâce aux fusions et acquisitions et aux refinancements d’autres marchés. Cette évolution devrait être favorisée par les 1,200 milliards d’euros de réserve dont disposent actuellement les sociétés de private equity (Preqin, décembre 2018).

Principes de base solides

Les perspectives fondamentales pour les prêts syndiqués européens sont relativement favorables. La composition du marché signifie que la volatilité liée aux emprunteurs exposés aux matières premières, qui ont eu un impact sur d’autres classes d’actifs similaires, a été largement évitée dans l’espace européen des prêts syndiqués. Bien que les niveaux d’endettement aient augmenté en moyenne au cours des dernières années, les ratios de couverture des intérêts demeurent élevés, les emprunteurs ayant la possibilité de se refinancer à des taux inférieurs (S&P Global Market Intelligence, European Monthly Review, avril 2019). 

La hausse des taux pourrait défavoriser les emprunteurs plus faibles, mais la hausse des taux en Europe devrait s’accompagner d’une amélioration de la situation macroéconomique. Moody’s s’attend à ce que les taux de défaut de référence pour l’ensemble de l’univers européen des sociétés de qualité spéculative restent faibles au cours des 12 prochains mois (Moody’s taux de défaut et de recouvrement des émetteurs financiers et non financiers européens). Les défauts de paiement sur les prêts seront atténués par des taux de recouvrement des prêts probablement élevés, selon Moody’s, de 67% en moyenne sur une base globale pour la période de 1983 à 2018 (Moody’s Annual Default Study, février 2019).

Dans un environnement changeant pour les investisseurs à revenu fixe, les prêts syndiqués européens peuvent offrir un revenu relativement stable et une protection contre la hausse des taux, avec des rendements à taux variable tout au long du cycle. De plus, avec l’abondance de réserve dans les mains des fonds de capital-investissement, le marché européen des prêts syndiqués se développera dans les années à venir et deviendra une source de diversification de plus en plus importante dans les portefeuilles des investisseurs à la recherche de revenus.

* Gestionnaire de portefeuille, Muzinich & Co






 
 

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