Le risque de crédit est plébiscité, comme les actions

lundi, 15.04.2019

Délaissés par des investisseurs confiants, les emprunts gouvernementaux sont sous pression

François Christen*

Les obligations gouvernementales font pâle figure au regard des actifs risqués, qui continuent à bénéficier du virage à 180 degrés opéré par la Réserve Fédérale. Alors que l’indice S&P 500 affiche une performance de 16% depuis le début de l’année, la structure des taux d’intérêt en dollars est soumise à des tensions qui ont conduit le rendement du «T-Note US» à dix ans au-dessus de 2,5%. Les emprunts à court terme ne sont pas épargnés; le rendement du «T Note» à deux ans s’est redressé à 2,4%.

Le rebond des taux d’intérêt en dollars US résulte vraisemblablement d’une réévaluation des perspectives monétaires consécutive à une petite exagération, fin mars. La Réserve Fédérale a certes renoncé à opérer les deux relèvements de taux d’intérêt qu’elle avait prévu en 2019, mais elle ne semble pas près de renverser la vapeur. Le procès-verbal de la dernière réunion du FOMC met en lumière une solide majorité en faveur du maintien du statu quo, mais nulle volonté d’assouplir les conditions monétaires dans un avenir proche.

Le comportement sage de l’inflation valide l’immobilisme de la Réserve Fédérale. La progression annuelle des prix à la consommation a reflué à 1,9% en mars (2,0% hors énergie et alimentation), ce qui place la banque centrale dans une position confortable. En outre, les anticipations collectées par l’Université de Michigan ont légèrement reflué pour s’établir à 2,3% à cinq ans d’horizon. La «courbe de Philips», qui établissait un lien entre inflation et chômage, n’est toujours pas d’actualité alors que les demandes d’indemnités de chômage s’inscrivent à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 1969.

L’optimisme ambiant est alimenté par l’augmentation de l’excédent commercial chinois et l’espoir d’un accord imminent avec les USA. La progression soutenue du crédit en Chine est perçue comme un symptôme de reprise dans l’attente des statistiques de croissance qui seront publiées mercredi. Dans ce climat euphorisant, les investisseurs ont ignoré la révision à la baisse des prévisions de croissance qui figurent dans la dernière édition du «World Economic Outlook» du FMI (à 3,3% en 2019, contre 3,5% prévu en janvier et 3.7% en octobre). Il est vrai que le scénario du FMI prévoit un rebond de la croissance mondiale à 3,6% en 2020, sous l’impulsion d’une lente reprise en Europe et d’un renforcement des économies émergentes (hors Chine), alors que la croissance des USA devrait ralentir à 1,9%.

L’appétit pour le risque s’est aussi manifesté sur le marché des crédits où les «spreads» poursuivent leur décrue pour s’établir à des niveaux qui restent acceptables, à défaut d’être attrayants. Le repli des «spreads» de plus de 30 points de base pour le segment «IG» est tel que la flambée survenue en novembre-décembre est presque effacée. Le reflux des spreads «High Yield» dépasse 150 points de base par rapport aux sommets observés début janvier. Nous sommes désormais proches des niveaux observés avant la correction de fin 2018.

En Europe, les emprunts germaniques présentent des rendements en légère augmentation, en phase avec les USA. Le rendement du «Bund» s’établit à nouveau au-dessus de zéro, à 0,07%. L’Italie n’a pas été sanctionnée alors que le gouvernement a été contraint de revoir à la hausse le déficit projeté en 2019 de 2,0% à 2,5%.

La maigre actualité conjoncturelle n’appelle pas de grand commentaire. Le recul de la production industrielle à l’échelle de la zone euro (-0,3% mensuel, -0,2% en glissement annuel en février) est moins sévère qu’escompté. Sans surprise, la réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE n’a débouché sur aucune décision marquante. Le statu quo était programmé et Mario Draghi a réaffirmé son espoir d’assister à un renforcement de l’activité au cours des prochains mois. 

Les modalités des opérations de refinancement à long terme (TLTRO) annoncées le mois passé seront annoncées prochainement. A quelques mois de son départ, Mario Draghi peine à convaincre que la BCE dispose encore de l’arsenal nécessaire pour relancer la croissance et raviver l’inflation vers la cible proche de 2%. La discussion au sujet des effets secondaires néfastes des taux d’intérêt négatifs intéresse les banques commerciales, mais elle ne constitue pas un enjeu macroéconomique majeur.

Sans grande surprise, le Royaume-Uni s’est vu accorder un nouveau délai qui permet d’éviter un «Brexit» sans accord avec l’UE jusqu’au 31 octobre. Ce compromis entre le délai court souhaité par la France et un délai plus long préféré par la Commission et la plupart des autres membres de l’UE ne résout rien. La balle est à nouveau dans le camp d’un Parlement qui a déjà refusé à trois reprises l’accord négocié par Theresa May avec l’UE. Les emprunts du Trésor britannique sont soumis à des tensions assez prononcées qui ont conduit le rendement du «Gilt» à dix ans au-dessus de 1,2%.

* Banque Profil de Gestion






 
 

AGEFI



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