L’allocation du capital par les sociétés est un critère central pour Pictet

jeudi, 29.11.2018

Dans une interview à l'occasion de notre supplément Indices, le gérant en actions suisses Fabrizio Cattaneo détaille la méthode de gestion de son équipe qui a fait ses preuves sur plusieurs années.

Christian Affolter

Fabrizio Cattaneo. «Ce qui est tout à fait central pour nous, c’est la capacité du management à réinvestir les flux de trésorerie libérés, qui découlent de l’activité opérationnelle, à des taux de rendement attractifs.»

L’édition 2018 du classement Citywire attribue d’excellentes positions aux gérants de fonds en actions suisses. Ceux de Pictet se distinguent en ayant réussi à placer plusieurs fonds différents parmi les meilleurs du ranking. Ils ont généré une surperformance constante par rapport au SPI sur les trois dernières années. Nous avons discuté avec le gérant Fabrizio Cattaneo pour apprendre plus sur leur méthode de gestion à succès.

Comment pouvez-vous expliquer la très bonne performance des fonds en actions suisses sur trois ans? Comment vos choix actifs font-ils la différence?

Nous disposons d’une équipe expérimentée qui, depuis plusieurs années, suit sa propre approche de la gestion active des actions suisses, de manière disciplinée. Notre philosophie se focalise sur le cycle de vie de l’entreprise, et notre processus d’investissement privilégie les sociétés qui ont un modèle d’affaires en mesure de générer à long terme un rendement élevé, avec un capital investi modéré. Nous donnons beaucoup d’importance à la qualité de la gouvernance d’entreprise, ainsi qu’à la capacité du management de réinvestir les flux de trésorerie libérés à des rendements attrayants. La politique d’allocation du capital du conseil d’administration est aussi un point crucial dans notre évaluation.

Le marché suisse se caractérise par la prédominance de Nestlé, Roche et Novartis. Comment pondérez-vous ces trois titres?

Ces trois mega-caps suisses représentent aujourd’hui environ 50% de la totalité de la capitalisation boursière suisse, ce qui est déjà très concentré. Une surpondération est théoriquement possible suivant notre approche d’investissement et en respectant le cadre juridique de nos fonds. Dans la pratique, il s’agit plutôt de décider si l’on est plus ou moins sous-pondéré. Selon nos estimations, ces trois valeurs présentent en effet toutes un profil de rendement du capital investi attractif ainsi qu’une politique d’allocation du capital, et en particulier de dividende, intéressante. Il faut dire qu’au cours du premier semestre de cette année, nous avons progressivement augmenté notre position sur ces trois titres, diminuant ainsi notre sous-pondération.

Vous avez réussi à éviter des déceptions comme ABB ou Adecco. Ne sont-elles pas présentes du tout dans le portefeuille ?

Adecco a un profil de croissance cyclique, mais dispose d’un modèle d’affaires qui est «asset-light» et en mesure de générer des rendements attrayants, avec un bilan solide. De plus, la direction a une politique d’allocation du capital tout à fait conforme avec nos attentes, avec un dividende au minimum stable et un programme de rachat d’actions. Sur la base de notre évaluation, nous avons pris des profits et réduit cette position dans nos fonds à la fin de 2017. Concernant ABB, nous étions plus prudents: d’une part, l’exposition d’ABB au cycle d’investissement des «utilities», peu dynamique car très réglementé, est sûrement l’une des raisons de la faible croissance affichée par la société ces dernières années. D’autre part, l’intégration de GE Industrial Solutions ainsi que la discussion sans fin sur un potentiel spin-off de de la division «Power Grids» n’apportent pas de stabilité à l’organisation.

Dans vos dix premières positions, c’est Straumann qui sort du lot - c’est le seul titre hors SMI/SLI qui y figure. Qu’est-ce qui vous y convainc?

C’est juste, Straumann est une position clé dans nos fonds et un bel exemple de notre processus d’investissement, à de nombreux égards. Ces cinq dernières années, le rendement du capital investi de Straumann a progressé linéairement d’environ 10% à plus de 18%. L’entreprise a été en mesure de compléter son offre d’implants dentaires avec des produits novateurs et de renforcer en même temps sa présence chez les dentistes de façon globale. La direction de l’entreprise a un track-record satisfaisant et sa politique d’allocation du capital ainsi qu’un solide bilan lui permettent d’investir dans la croissance, d’effectuer des petites acquisitions pour renforcer son offre, ainsi que de payer un dividende attrayant.

Les préférences sectorielles résultent-elles uniquement de la sélection bottom-up, ou aussi d’une analyse macro?

Notre approche d’investissement est purement bottom-up, mais comme la réalité est bien plus complexe que les modèles, nous tenons compte des scénarios macro dans nos estimations futures. Les secteurs pas contre ne sont pas un critère de construction des portefeuilles, car ils sont trop hétérogènes et il y a un problème de définition. Nous préférons parler de diversification des thèmes d’investissement, comme par exemple le vieillissement de la population, l’urbanisation ou la digitalisation, etc. Les poids des différents secteurs dans nos fonds sont néanmoins constamment monitorés par notre équipe de gestion des risques et donc régulièrement revus avec eux.

Avez-vous des limites pour la prise de risques/volatilité, ou la liquidité des titres?

Notre équipe de gestion des risques est indépendante et nous revoyons régulièrement nos portefeuilles avec elle. Nous gérons cinq fonds avec le même processus d’investissement, mais chaque fonds a une construction de portefeuille différente et donc un profil de risque différent: par exemple, le Pictet CH-Swiss Mid Small Cap, le Pictet CH-Swiss Equities 130/30 ou le Pictet CH-Swiss High Dividend. Selon le fonds considéré, il y a des contraintes spécifiques pour la prise de risques.

La liquidité est une question plus subtile: d’une part, elle est liée à la taille des avoirs sous gestion. C’est pour cela d’ailleurs qu’il faudrait toujours tenir compte de la taille lorsque les performances de deux gérants en actions suisses différents sont comparées. D’autre part, la liquidité disparaît du jour au lendemain en périodes de baisse. Pour combler ce problème, nous avons introduit depuis quelque temps des limites de capacité dans notre gestion mid & small cap: nos fonds restent ouverts, mais pour de plus grandes entrées de capitaux, de la part d’investisseurs institutionnels, nous les évaluons au cas par cas.

De quelle manière les actions suisses s’inscrivent-elles dans la stratégie de l’Asset Management?

Notre équipe de gestion des actions suisses travaille ensemble depuis plus de dix ans et les fonds sont considérés comme des «core strategies». Comme indiqué plus haut, nous faisons cinq fonds différents, avec les mêmes philosophies et processus d’investissement. Chez Pictet, lorsqu’il s’agit de s’exprimer sur une valeur suisse, notre opinion est toujours la bienvenue.

Dans quelle mesure tenez-vous compte du rendement de dividendes dans votre sélection/pondération des titres ? La croissance du bénéfice, le potentiel d’appréciation du cours, sont-ils des critères plus importants ?

Ce qui est tout à fait central pour nous, c’est la capacité du management à réinvestir les flux de trésorerie libérés, qui découlent de l’activité opérationnelle, à des taux de rendement attractifs. Le potentiel d’appréciation du cours est une partie intégrante de notre approche, avec un objectif de réévaluation à moyen terme. En principe, nous attachons moins d’importance à la croissance des bénéfices, car elle est souvent biaisée par l’application de règles comptables.

Nous avons observé sur le marché suisse plusieurs cas d’entreprises où le rendement du capital investi serait suffisamment élevé pour garantir les réinvestissements nécessaires à financer la croissance future, même en payant un dividende; mais un excès de prudence se traduit par un bilan surcapitalisé.

L’un des objectifs de notre fonds Pictet CH-Swiss High Dividend est d’investir précisément dans les valeurs où nous voyons la possibilité d’un «dividende surprise», soit par une augmentation prononcée du dividende, soit par une amélioration de la politique de dividende. VAT Group est un exemple dans ce sens: la société distribue en dividendes 100% de son «free cash-flow», pour autant que son levier financier (ratio Net Debt/EBITDA) reste au-dessous de 1.

J’imagine que les trois principaux titres du marché figurent toujours dans le portefeuille du fonds. Mais à quel rythme gérez-vous le portefeuille «satellite»?

Notre processus d’investissement est structuré de manière à avoir un positionnement stratégique de nos portefeuilles à long terme. Le turnover dans nos fonds est donc plutôt bas. Cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas de changement dans nos positions. Il est impératif d’avoir un pipeline de nouvelles idées pour générer de la surperformance. Nous intervenons aussi auprès de certaines sociétés détenues dans nos portefeuilles, en faisant des propositions à leur conseil d’administration, en participant physiquement aux assemblées générales et en exécutant les droits de vote activement.

Quelle est votre attitude vis-à-vis d’opérations de fusions-acquisitions ou d’autres interventions changeant la structure de l’actionnariat d’une entreprise? Je pense notamment au cas concret de Sika.

Il peut y avoir beaucoup de dégâts pour tous les «stakeholders», que ce soit les actionnaires, mais aussi les employés, ou les collectivités publiques, lors de telles transactions. Malheureusement, les données historiques et empiriques nous montrent clairement qu’il y a plus de cas où les fusions et acquisitions conduisent à une destruction de valeur pour tous les partenaires d’une entreprise. C’est particulièrement vrai dans les grandes transactions. C’est pour cela que, comme indiqué ci-dessus, nous donnons beaucoup d’importance à la politique d’allocation du capital du conseil d’administration. Il n’est pas facile d’aligner les intérêts de tous, mais ce n’est impossible d’essayer de s’en approcher. Le cas de Sika est un exemple où les dégâts ont été évités et où, au contraire, il y a eu un « happy end », dont nous avons aussi profité car ce titre est parmi nos surpondérations.

Avez-vous un délai d’attente après une IPO, ou pourriez-vous investir très rapidement dans une nouvelle entrée si son profil est attrayant d’après l’analyse fondamentale?

Nous pouvons participer aux allocations des IPO sur le marché suisse et nous sommes en principe actifs très tôt dans le processus de «due-diligence». A titre d’exemple: sur les dix surpondérations majeures du fonds Pictet CH-Swiss High Dividend, quatre sont des sociétés entrées en bourse ces cinq dernières années, où nous avons obtenu une allocation significative de l’IPO. La règle du cycle de vie de l’entreprise, fondement de notre philosophie d’investissement, vaut encore plus dans le cas d’une IPO; surtout qu’il n’est pas rare d’avoir des changements dans le conseil d’administration ou la direction peu de temps après l’IPO, par exemple si un fonds de private equity sort complètement de l’actionnariat. Il faut donc bien évaluer les intérêts en jeu et les changements probables, qui représentent aussi des opportunités.

Tenez-vous compte des critères d’investissement durable?

Les critères ESG sont partie intégrante de notre processus d’investissement. Nous travaillons avec l’aide d’une équipe de Pictet Asset Management qui se focalise sur les critères ESG au niveau global. Dans le cas de la Suisse, nous exerçons activement les droits de vote aux assemblées générales, avec le soutien de l’équipe ESG. Typiquement, dans le cadre d’une vingtaine d’assemblées générales par année et sur la base de notre propre jugement, nous allons en tout cas voter contre une résolution du conseil d’administration, voire plus, et il en va de même de même pour les recommandations de «proxy voting» venant de nos conseillers externes.






 
 

AGEFI



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