Un marché sans acheteur

lundi, 22.04.2019

Comment la capitalisation boursière mondiale a-t-elle pu croître de plus de 5000 milliards de francs en un seul trimestre?

Burkhard Varnholt*

Les marchés posent parfois des énigmes. Par exemple, comment se fait-il que la capitalisation boursière mondiale ait pu croître de plus de 5000 milliards de francs suisses en l’espace d’un seul trimestre alors que, dans le même temps, les investisseurs ont vendu plus d’actions qu’ils n’en ont achetées? Une hausse sans acheteurs est-elle possible? En étudiant ces questions, nous relevons que c’est précisément cet apparent paradoxe qui confère encore une marge de progression aux marchés sur le plan structurel, même après le rallye du premier trimestre de l’année. 

Cette évaluation a été confirmée par le comité de placement du Credit Suisse. Nous avons donc décidé de surpondérer la part des actions dans nos portefeuilles. En effet, la reprise économique sans inflation qui se profile à l’horizon, notamment aux États-Unis et en Asie, devrait favoriser une poursuite de la hausse de nos marchés privilégiés, auxquels se sont récemment ajoutés les Etats-Unis et le secteur minier. 

Hausse sans acheteurs?

Au premier trimestre 2019, les marchés boursiers ont enregistré un rallye inhabituel: les vendeurs étaient plus nombreux que les acheteurs. Oui, vous avez bien lu. Au cours de cette période, les investisseurs ont davantage vendu qu’acheté par le biais des fonds de placement en actions. Comment est-ce possible? Examinons les choses de plus près. Pendant les trois premiers mois de l’année, les fonds en actions de la zone euro ont vendu un volume de titres de plus de 41 milliards d’euros nets, contre à peine moins aux Etats-Unis, à savoir 39 milliards de dollars. Bien sûr, les fonds indexés passifs se sont profilés en vendeurs automatiques, mais ils n’ont pas pu contrebalancer les prises de bénéfices ni les remaniements de portefeuille opérés dans un but stratégique par les vendeurs. Ce phénomène a surpris de nombreux investisseurs que je rencontre. Par conséquent, beaucoup se sont donc demandés: «Qui sont donc les acheteurs à l’origine de la récente reprise?» Bonne question car, depuis la fin de 2018 à aujourd’hui, la capitalisation boursière mondiale a augmenté de près de 5000 milliards de francs. 

Acteurs et explications

Les institutions de prévoyance sont probablement les investisseurs qui ont réduit le plus fortement leurs positions au premier trimestre. La récente étude réalisée par Willistowerswatson sur les caisses de pension confirme que la contraction stratégique de leurs portefeuilles d’actions se déroule comme un fil rouge tout au long de l’évolution de la structure de leurs avoirs ces dix dernières années. 

Selon ce document, les sept plus grands marchés de la prévoyance dans le monde (États-Unis, Angleterre, Japon, Australie, Canada, Pays-Bas, Suisse) ont réduit leurs parts d’actions de 20% au total ces dernières années. Les caisses de pension suisses ont procédé de manière similaire récemment. D’après l’étude, elles ont réinvesti la majeure partie du produit de leurs dégagements stratégiques dans l’immobilier, les obligations et les placements alternatifs. 

Pareille tactique était judicieuse dans les premières années qui ont suivi la crise financière de 2008, car les gains de cours sur les emprunts et l’immobilier comportaient encore deux chiffres sous l’effet d’une forte baisse des taux d’intérêt. Aujourd’hui néanmoins, ces placements rapportent des rendements nettement inférieurs, à un seul chiffre. Quant à la proportion d’actions dans les portefeuilles des institutions de prévoyance, nous ne disposons que de données en partie agrégées pour le premier trimestre 2019, mais elles révèlent que ces établissements ont réinvesti une grande part du produit net de leurs ventes au cours de cette période.

Où et qui sont donc ces acheteurs à l’origine du redressement des cours au premier trimestre 2019? Trois explications semblent plausibles.

Premièrement, le rallye s’est opéré dans un contexte de liquidité relativement faible des marchés. Dans des phases antérieures similaires, il est arrivé que les volumes de transactions augmentent de 50% à 100%.

Deuxièmement, la majorité des ordres d’achats sont placés depuis plusieurs années par des entreprises qui rachètent leurs propres titres. Cela a été le cas pour huit achats d’actions sur dix au sein de l’indice américain S&P 500 ces dix dernières années. Les trois premiers mois de 2019 ont même affiché un nouveau record à cet égard. Au total, les rachats d’actions ont atteint un montant de 227 milliards de dollars américains, contre 143 milliards au premier trimestre 2018. 

Les rachats d’actions sont en vogue en Europe aussi, même si leurs volumes sont inférieurs à ceux des États-Unis. À elles seules, des entreprises telles que Royal Dutch Shell, Diageo, Glencore, Rio Tinto ou encore Allianz ont racheté leurs propres titres à hauteur de près de 30 milliards de francs en 2018. Et pour l’année en cours, des sociétés européennes ont déjà annoncé des rachats d’un montant encore supérieur.

La raison? C’est une manière pour elles de convertir leurs importants bénéfices et leurs faibles coûts du capital en rendements supérieurs sur investissements. Autrement dit: ce qui est bénéfique pour les entreprises américaines peut l’être aussi pour leurs homologues européennes.

L’évolution de l’indice «MSCI Europe Buyback Yield» illustre à merveille l’impact positif des rachats sur les cours. Alors que ces dix dernières années, la performance de l’indice MSCI Europe a «seulement» doublé, celle de l’indice composé d’entreprises ayant opéré des rachats d’actions supérieurs à la moyennes a triplé.

Manière procyclique

La surperformance est encore plus impressionnante sur les 20 dernières années. Au cours de cette période, le MSCI Europe Buyback Yield a dégagé un rendement 

annuel moyen de 8,12%, soit le double de celui de l’indice MSCI Europe (4%), et ce malgré ses rapports cours/bénéfice ou même cours/valeur comptable plus importants en moyenne. Comme nous le voyons, la valorisation ne fait pas tout en Bourse.

Néanmoins, alors que les rachats expliquent bien le redressement des marchés boursiers ces dix dernières années, ils ne sont pas suffisants pour justifier l’ampleur de la hausse de ces derniers mois. Récapitulons: la capitalisation du S&P 500 à elle seule a augmenté de près de 3000 milliards de dollars depuis le début de l’année.

La troisième explication est probablement la hausse des cours des options, des futures et d’autres produits structurés. En effet, comme les banques et les marchés de dérivés doivent couvrir de manière active le coût de remplacement en fluctuation constante («open interest») de tels produits, ces derniers (rarement agrégés à des fins statistiques) peuvent aussi faire bouger les marchés. Ce faisant, ils agissent généralement de manière procyclique. En d’autres termes, ils accentuent les reprises comme les corrections. 

Une analyse récente laisse penser que c’est précisément ce qui s’est passé aux États-Unis au premier trimestre, car les coûts de remplacement de ces produits structurés (à savoir l’«open interest» de toutes les banques et de tous les marchés de dérivés) y ont augmenté de -1200 milliards de dollars américains en décembre 2018 à +446 milliards en l’espace de deux mois seulement, soit une progression prodigieuse de 1646 milliards.

Ces trois observations peuvent expliquer comment les marchés boursiers ont progressé sans investisseurs au premier trimestre 2019 et pourquoi il leur reste encore une marge de hausse. Mais revenons encore une fois aux rachats d’actions.

Warren Buffet apprécie les rachats

La multiplication des rachats d’actions a déclenché une controverse, surtout aux États-Unis. Les uns critiquent les équipes de management pour leur «manque d’imagination» supposé, étant donné qu’elles reversent les bénéfices aux actionnaires au lieu de les investir dans leur activité principale afin de doper la croissance. Les autres vantent la discipline financière prétendument supérieure des dirigeants et le fait que les rachats d’actions permettent aussi aux collaborateurs de participer davantage au succès de l’entreprise.

Le grand et légendaire investisseur américain Warren Buffet, qui est actuellement considéré entre autres comme «l’oracle d’Omaha», possède une vaste expérience concrète des rachats en dehors de sa politique quotidienne. Dans sa récente lettre annuelle, il a formulé de manière très claire son opinion à l’égard de cette pratique: «Nous apprécions les rachats: lorsque Charlie et moi-même estimons qu’une entreprise est sous-évaluée, nous nous réjouissons que sa direction utilise une partie des bénéfices pour augmenter la participation que nous y détenons.»

L’exemple d’American Express 

Pour illustrer son propos, il a cité un engagement qu’il conserve dans la société American Express sans aucun changement depuis huit ans et qui, en raison des rachats opérés par le groupe pendant cette période, est passé de 12,6% à 17,9% du capital total actuel de l’entreprise. Il a précisé à ce sujet: «L’année dernière, le groupe American Express a consacré 1,2 milliard de son bénéfice de 6,9 milliards au rachat de ses propres actions, ce qui correspond à 96% des participations initiales prises par notre fonds Berkshire à hauteur de 1,3 milliard. Lorsque les bénéfices augmentent et que le nombre d’actions en circulation diminue, cette évolution profite généralement aux actionnaires au fil du temps.»

*CIO, Credit Suisse (Suisse)






 
 

AGEFI



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