La Morning note de Mirabaud Securities

mardi, 18.04.2017

Aujourd'hui, la Morning note de Mirabaud Securities surveillera avec attention la croissance économique américaine, chinoise et phénomène du shadow banking.

Les indices américains ont fini en hausse hier soir après un long week-end de 3 jours, dopés par la publication d’une croissance chinoise « redynamisée » (cf. Point 2). Le Dow Jones a connu sa meilleure progression depuis 6 semaines et interrompt une série de 3 baisses consécutives !

Intéressant de noter que les indices américains ont accéléré après la publication d’une interview du secrétaire du Trésor américain d’Etats Steven Mnuchin affirmant que le projet de réforme fiscale ne serait … jamais terminé en août prochain comme cela avait été promis au préalable !

Au niveau des secteurs, le compartiment financier, délaissé ces dernières semaines, a gagné 1,60%, signant la plus forte hausse sectorielle. De leur côté, les valeurs technologiques (S&P 500 Tech) ont gagné 0,97%, interrompant ainsi une série de … 10 replis d'affilée.

Du côté des valeurs individuelles, Moneygram a grimpé de 7,75%, après qu'Ant Financial (Alibaba), a relevé son offre d'achat sur le spécialiste du transfert d'argent, à 1,2 milliard de dollars environ.

A l'opposé, dans le secteur pharmaceutique, Eli Lilly et Incyte ont respectivement décroché de 4,08%, et de 10,49% après que la Food and Drug Administration a refusé la commercialisation d'un médicament contre la polyarthrite rhumatoïde.

Le titre Exxon Mobil a accusé la seule baisse du Dow Jones, perdant 0,13% sous le coup du recul de près de 1% de cours de brut qui ont pâti d'un mouvement de prises de bénéfices après avoir enchaîné trois progressions hebdomadaires de suite.

Au chapitre macro-économique, l'activité manufacturière dans la région de New-York a fortement décéléré en avril par rapport au mois précédent mais les décideurs semblent rester optimistes pour 2017 (cf Point 1). Les promoteurs immobiliers (NAHB) américains se sont de leur côté montrés moins enthousiastes concernant leur marché en avril, même s'ils anticipent encore une demande robuste pour les mois à venir.

L'or s'est stabilisé autour d'un pic de cinq mois atteint dans la foulée des tensions géopolitiques, sous le coup notamment d'une hausse du rendement des emprunts du Trésor américain.

En effet, le rendement des bons du Trésor à 10 ans montait à 2,246% contre 2,233 jeudi soir, et celui des bons à 30 ans à 2,906%, contre 2,891% précédemment.

Finalement au niveau des devises, le dollar a de nouveau faibli suite aux autres propos de Steven Mnuchin concernant le fait que le billet vert était actuellement bien trop élevé (il contredit donc les propos qu’il a tenu il y a tout juste 2 semaines….).

1. Statistiques américaines

Il y avait hier une statistique économique importante, voici ce que nous avons relevé :

· Effondrement de l’activité manufacturière

L'activité manufacturière dans la région de New York a chuté en avril pour s'établir à 5,2 points, selon l'indice Empire State publié par l'antenne de New York de la Réserve fédérale américaine (Fed). L'indice a baissé de 11,2 points par rapport au mois précédent. Le consensus s'attendait à un chiffre de 15 points !

L'activité de l'industrie manufacturière de la région, considérée comme un baromètre du reste du pays, est dans le vert depuis six mois après avoir évolué en territoire négatif d'août à octobre. Les nouvelles commandes qui avaient grimpé en mars ont nettement reculé, en baissant de près de 15 points en un mois. Le nombre d'employés a en revanche augmenté de 5,1 points à 13,9.

En dépit de ce recul, l'optimisme sur les conditions économiques à venir est resté élevé et a même progressé de 3 points à 39,9.

2. Faut-il fermer les yeux sur la croissance américaine ?

Selon le modèle de prévision de la Réserve fédérale d'Atlanta (GDP Now) l'économie américaine est en passe d'enregistrer au premier trimestre une croissance de 0,5% en rythme annualisé.

C’est une nouvelle baisse par rapport aux prévisions déjà faibles du 7 avril dernier (+0.6%).

La raison fondamentale est à mettre sur le compte de la publication vendredi des dernières données sur les ventes au détail et les prix de détail.

Si tel devait être le cas, cela serait la plus faible croissance trimestrielle enregistrée aux Etats-Unis depuis 2012 (si on exclut la croissance du premier trimestre 2014 (-1.2%))

Rappelons que les chiffres de la croissance américaine pour le premier trimestre 2017 seront publiés le 28 avril prochain.

3. La croissance chinoise confirme sa vigueur

Nous insistons depuis plusieurs années sur le fait que l’important n’est pas de savoir si les chiffres de la croissance en Chine sont exacts (plusieurs économistes parlent d’une croissance réelle d’à peine 4%), mais bien de connaître le momentum (décélération, accélération ou stagnation) de la croissance.

Et selon les derniers chiffres qui viennent d’être publiés ce week-end, il semble que la Chine soit dans une phase de ré-accélération.

En détail, on a appris que la croissance de 6,9% du PIB sur un an était la plus élevée depuis six trimestres et les indicateurs des investissements, des ventes au détail et des exportations laissent prévoir une poursuite de la dynamique ces prochains mois.

La raison d’une telle progression étant à mettre sur le compte des dépenses d'infrastructures du gouvernement (les dépenses du gouvernement central et des administrations locales ont augmenté de 21% sur un an) et de la poursuite des transactions immobilières qui ont permis à la production industrielle d'enregistrer sa plus forte croissance en plus de deux ans.

En effet, sur le seul mois de mars, la production industrielle a augmenté de 7,6% en rythme annuel, sa progression la plus forte depuis décembre 2014.

Le consensus étant lui positionné à … 6.3 ! Enfin, les investissements immobiliers ont quant à eux augmenté de 9,1% par rapport aux trois premiers mois de 2016.

Cerise sur le gâteau, après cinq mois de ralentissement, la croissance du revenu disponible a accéléré à 7,0% au premier trimestre, sa plus forte progression depuis la fin 2015.

Plus particulièrement, les ventes au détail ont rebondi de 10,9% en mars sur un an, avec notamment une forte demande pour l'électroménager, l'ameublement et autres articles pour aménager des logements neufs.

Les ventes d'automobiles ont elles aussi montré des signes de redressement après avoir ralenti en janvier et février en réaction à une fiscalité moins avantageuse pour l'achat de petites cylindrées.

Si les incertitudes restent très élevées sur plusieurs sujets sensibles (immobilier ou shadow banking – voir Point 3), les efforts du gouvernement portent actuellement leurs fruits sans aucun doute et devraient aussi bénéficier aux partenaires commerciaux du pays du milieu….

4. Le shadow banking n’inquiête pas seulement les chinois

Nous rappelons depuis un certain temps que l’un des risques pour la Chine serait l’explosion de la bulle de la finance de l’ombre, le fameux shadow banking. Il semble que ce week-end, le risque a pris une nouvelle dimension inquiétante. Analyse d’un phénomène qui n’est pas « seulement » chinois sous forme de questions/réponses.

a. De quoi parle-t-on ?

En finance, il y a deux systèmes bancaires, le « classique » d’une part et le shadow banking d’autre part. Ce dernier s’agit en fait de tous les intermédiaires financiers qui sont en dehors du système bancaire traditionnel, et qui participent au financement de l'économie mondiale. Autrement dit, ce sont toutes les opérations financières qui se font hors des bilans des banques.

b. Qu’en est-il de la situation en Chine ?

On vient d’apprendre que l'agrégat appelé « social financing », une mesure plus large du crédit incluant les mécanismes du shadow banking, s'était établi en mars à 2’120 milliards de yuans (289 milliards d'euros), contre … 1’150 milliards de yuans en février, soit une envolée de 84% sur un mois !!!

Si ce chiffre est en-dessous des 3’740 milliards de yuans que représentait cet agrégat en janvier, les composantes relevant du shadow banking couvrent des crédits totalisant 1’240 milliards de yuans (169 milliards d'euros). Un record.

c. Qu’en est-il des prêts bancaires « classiques »

Le volume des prêts bancaires en Chine a reculé en mars de 13% sur un mois traduisant potentiellement les efforts du gouvernement chinois de restreindre les risques financiers.

En détail, les établissements bancaires chinois ont accordé le mois dernier des prêts pour 1’020 milliards de yuans (139 milliards d'euros), contre 1’170 milliards de yuans en février et 2’030 milliards en janvier.

Cependant, et c’est là où le bats blesse, le repli des prêts bancaires pourrait aussi s'expliquer en partie par le fait que les entreprises se tournent désormais vers la finance de l'ombre comme source de financement alternative….

d. Qui sont les acteurs du shadow banking ?

Les acteurs du shadow banking peuvent être des banques d'affaires, des fonds de titrisation, des fonds monétaires, des fonds de pension, mutuels, d'assurance-vie, des fonds négociés en Bourse... Mais aussi, les entreprises de capital-investissement, les sociétés de garantie de crédit, des trusts de gestion d'actifs (immobiliers par exemple), des sociétés d'affacturage (crédit inter-entreprises).

Le shadow banking peut aussi regrouper des établissements de crédit-consommation ou de crédit-automobile, de micro-crédit, des sites de crowdfunding (financements participatifs), des plateformes de monnaies virtuelles (bitcoins par exemple).

Important de noter que ces entités, à la différence des banques traditionnelles, ne reçoivent pas de dépôts de la part des gens : elles ne fonctionnent que sur le crédit.

Elles ne sont donc pas soumises à la réglementation bancaire traditionnelle, et leurs activités ne sont pas garanties par les États et les Banques centrales.

e. Le phénomène du shadow banking est-il seulement chinois ?

NON ! Ce phénomène est mondial. S’il est difficile d’avoir des chiffres précis, le FSB (Financial Stability Board) a calculé qu’au début 2016, le shadow banking pourrait frôler les 100'000 milliards de dollars ! Selon cette estimation, le shadow banking représentait ainsi un quart des actifs financiers mondiaux, la moitié du poids du système bancaire traditionnel, et l'équivalent du PIB mondial annuel.

Au-delà de la Chine, les États-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni détiendraient à eux seuls les trois-quarts des actifs qui relèvent du shadow banking.

Cependant, il faut bien noter que ces calculs du FSB ne prennent pas en compte les centres financiers offshore, où la plupart des hedge funds sont domiciliés » ....

f. Le « shadow banking » est-il nécessaire ?

Le shadow banking répond à des contraintes et à des besoins auxquels sont confrontés les emprunteurs et les investisseurs, et auxquels les banques traditionnelles réglementées peuvent de moins en moins subvenir. Le shadow banking est ainsi devenu une nécessité pour une certaine croissance de plusieurs acteurs considérés comme « délaissés ».

g. Quels sont les véritables dangers du « shadow banking » ?

Le shadow banking présente deux problèmes majeurs: son poids dans le financement global de l'économie et l'interdépendance des acteurs du shadow banking entre eux et avec le système bancaire traditionnel international.

Ce qui signifie que si le shadow banking est systémique: s'il souffre, il entraîne avec lui le système bancaire «normal». On songe notamment au problème des subprimes de 2007.

h. À quel moment le shadow banking se développe-t-il ?

Selon le fond monétaire international (FMI), le shadow banking se développe quand les taux sont bas et que les investisseurs cherchent de plus gros rendements, quand il y a une forte demande d'actifs (de la part des assurances ou des fonds de pension par exemple) et quand la régulation bancaire se durcit. Ce qui est le cas aujourd’hui….

i. Conclusion

On a bien compris que la shadow banking était nécessaire pour plusieurs acteurs et même pour le développement économique d’un pays. Cependant, il ne faut surtout pas minimiser le phénomène qui se développe ces derniers mois de manière très inquiétante en Chine.

5. Cette semaine

Aujourd’hui, nous prendrons connaissance de la production industrielle et de statistiques concernant l’immobilier aux Etats-Unis. Au niveau des résultats d’entreprises nous suivrons Goldman Sachs, Bank of America, Johnson & Jonhson, American Express ainsi qu'IBM.

Demain, c’est les chiffres de l’inflation core en zone euro (mars) qui devraient animer la monnaie unique. Le Beige book pourrait aussi apporter de la volatilité aux indices.

Jeudi, nous surveillerons le Tankan et les chiffres de l’import/export au Japon. L’Europe ne sera pas en reste puisqu’il y aura aussi au menu la confiance du consommateur.

Vendredi finalement, nous prendrons connaissance de l’activité manufacturière en Allemagne et en zone euro. Les ventes au détail en Grande-Bretagne devraient nous confirmer (ou non) le potentiel ralentissement économique du pays. Signalons que le Fond Monétaire International (FMI) tiendra sa réunion de printemps.

Après un long week-end de 4 jours les marchés européens devraient ouvrir en hausse ce matin dans le sillage de la clôture américaine et de la publication d’une vigoureuse croissance chinoise pour le premier trimestre 2017. Les résultats des entreprises américaines devraient dicter la tendance du jour.

Tendance asiatique

Les indices asiatiques évoluent de manière diverse ce matin, avec d’un côté une prise de bénéfice des indices chinois après la publication d’une croissance plus importante que prévue (+6.9%) et d’un autre côté un léger rebond du Nikkei (grâce à la baisse du Yen face au dollar). Au Japon toujours signalons que selon certaines sources, la Banque du Japon (BoJ) livrerait ce mois-ci un constat sans doute plus optimiste qu'en mars sur la situation économique locale. Elle ne renoncera pas pour autant à son programme de soutien massif à l'économie car la reprise portée par l'exportation ne se traduit pas encore par un redressement de l'inflation et de la consommation des ménages, ont ajouté les sources.

Actualité

La production industrielle de la Russie a rebondi en mars après sa rechute de février, une tendance positive que Vladimir Poutine veut renforcer avec de nouvelles mesures de soutien aux investissements. La production a augmenté de 0,8% sur un an en mars, contre une baisse de 2,7% en février, selon l'agence des statistiques Rosstat. Au total sur le premier trimestre, elle s'affiche en très légère progression de 0,1% sur un an. La hausse de mars a été notamment soutenue par le pétrole (+0,6%) et le gaz (+5,2%).

L'excédent de flux de capitaux investis à long terme aux Etats-Unis s'est amplifié en février, selon les données officielles. Le solde des flux de capitaux aux Etats-Unis a débouché sur un excédent de 14,8 milliards de dollars contre seulement 0,6 milliard en janvier. En termes géographiques et en données brutes, le Japon repasse devant la Chine en tant que premier détenteur de bons du Trésor américain, avec des avoirs cumulés de 1.115,1 milliards de dollars.

L'écart en France se resserre entre Marine Le Pen (22%), Emmanuel Macron (22%), François Fillon (21%) et Jean-Luc Mélenchon (18%), selon un sondage OpinionWay/Orpi pour Les Echos et Radio Classique

Le président américain Donald Trump a félicité par téléphone son homologue turc Recep Tayyip Erdogan pour sa victoire au référendum sur un accroissement de ses prérogatives, a indiqué la Maison Blanche.

Energie / Utilities

► EagleClaw Midstream Venture, opérateur américain de pipelines dans le bassin du Delaware, a annoncé avoir accepté une offre d'acquisition provenant de fonds gérés par Blackstone, pour un montant voisin de 2 milliards de dollars. EagleClaw Midstream Ventures LLC explique ce jour que l'offre en question, entièrement en cash, devrait être finalisée d'ici la fin du mois de juillet.

Prix du baril

Le prix du baril de pétrole évolue sans tendance en Asie ce matin. Le manque d’informations et de mouvement du dollar en étant l’explication principale.

Industrie / Minières / Automobile

► Boeing a dit à ses salariés qu'il prévoyait une nouvelle série de licenciements, susceptibles d'affecter des centaines d'ingénieurs travaillant dans la branche aviation civile du géant aéronautique américain, selon à la fois une source et un document interne vu par Reuters.

► Un juge américain a condamné la firme brésilienne d'ingénierie du BTP Odebrecht et la société pétrochimique Braskem à verser un total de 2,6 milliards de dollars dans le cadre du règlement d'un vaste scandale de corruption. Lors d'une audition du tribunal fédéral de Brooklyn, le juge Raymond Dearie a précisé que 2,39 milliards de dollars iraient aux autorités brésiliennes, 116 millions à la Suisse et 93 millions aux Etats-Unis.

► United Continental a profité de la publication de résultats du premier trimestre légèrement supérieurs aux attentes des analystes financiers pour présenter une nouvelle fois ses excuses pour des cas de traitements pour le moins cavaliers de certains de ses passagers. "Au cours du premier trimestre 2017, nos performances financières et opérationnelles nous permettent d'être très confiants à l'égard des fondations que nous construisons", précise Oscar Munoz, directeur général de la compagnie aérienne américaine, cité dans un communiqué. "Il est évident, au vu de certains incidents récents, que nous devons faire beaucoup mieux en matière de services apportés à la clientèle. Ce qui s'est passé à bord du vol 3411 a été une leçon d'humilité dont j'endosse toute la responsabilité", ajoute-t-il. Le chiffre d'affaires de United Continental a augmenté de 2,7% au premier trimestre, à 8,4 milliards de dollars alors que les analystes avaient anticipé 8,38 milliards. Le bénéfice par action ajusté est ressorti à 0,41 dollar sur la période contre un consensus de 0,38 dollar. Dans des échanges d'après-Bourse, le titre United Continental progressait de 2,5% après avoir clôturé sur un gain de 1,7%.

► Safran étudie un plan de secours pour revoir à la baisse et éventuellement simplifier son offre de 8,5 milliards d'euros sur Zodiac Aerospace, dans un contexte de retards de livraisons du fabricant de sièges et cabines d'avions et de pressions de ses propres actionnaires, a-t-on appris de source financière. L'offre restructurée pourrait se faire en espèces et en titres et prendre la forme d'une offre d'achat plus traditionnelle, en lieu et place de l'offre actuelle en deux étapes conçues pour remporter l'approbation des actionnaires des deux groupes.

► Une fuite de produit chimique a eu lieu dans la "Gigafactory" du Nevada de Tesla, mais aucun blessé ni aucune menace pour le public n'a été détectée par les secours, ont annoncé les autorités.

► Schindler lance une plateforme numérique, "Ahead" qui permettra de relier entre eux les clients, usagers et collaborateurs de l'entreprise. La plateforme, qui est développée en collaboration avec la société chinoise Huawei et GE Digital, sera présentée la première fois la semaine prochaine à la foire industrielle de Hannovre, a indiqué la société dans un communiqué.

► Zurich Insurance Group (Zurich) a confié à Implenia le mandat de réaménagement de son siège principal au centre de la ville de Zurich.

Financières

► Fidelity and Guaranty Life (FGL) a annoncé qu'il mettait fin à son opération financière avec le chinois Anbang Insurance Group. Celle-ci avait été annoncée en novembre 2015 et prévoyait qu'Anbang rachète FGL pour 1,6 milliard de dollars.

► GAM a vu sa masse de gestion augmenter de 5% ou 2,8 mrd CHF sur les trois premiers mois de 2017 à 123,9 mrd CHF. La société zurichoise a confirmé ses objectifs à moyen terme, indique-t-elle. Notre stratégie commence à porter des fruits. Les importants afflux au niveau des titres à revenus fixes et des produits systématiques sont à saluer, a dit le directeur général du groupe, Alexander Friedman, cité dans le communiqué. Au niveau de la gestion de placements, le zurichois a subi un reflux de 0,1 mrd CHF. Par contre, GAM a observé une avancée des avoirs sous gestion de 2% sur 3 mois à 69,9 mrd CHF, soutenus par de bonnes performances de placements. Les taux de change ont néanmoins eu un léger impact négatif. Les affaires "private labelling" ont enregistré une hausse de 9% sur trois mois à 57 mrd CHF, notamment grâce à de bonnes conditions de marché.

Informations et Technologies

► Netflix a dit avoir engrangé au premier trimestre 2017 moins d'abonnés que prévu, aussi bien à l'international qu'aux Etats-Unis, une annonce qui entraîne un recul de quelque 1,5% de l'action du service de vidéo en ligne américain dans des échanges d'après-Bourse. Le groupe, dont la croissance des abonnements avait dépassé les attentes lors des deux derniers trimestres de 2016, a gagné 3,53 millions d'abonnés en dehors des Etats-Unis sur les trois mois à fin mars. Le consensus avait anticipé un total de 3,68 millions. Aux Etats-Unis, le groupe, a vu son nombre d'abonnés augmenter de 1,42 million contre un consensus de 1,50 million. Netflix a dit que son chiffre d'affaires avait augmenté de 34,7% sur le premier trimestre 2017, à 2,64 milliards de dollars. Le bénéfice net est ressorti à 178 millions de dollars, soit 0,40 dollar par action, contre 28 millions (0,06 dollar/action) il y a un an. Netflix a dit anticiper 600.000 abonnés supplémentaires aux Etats-Unis au cours du deuxième trimestre et 2,60 millions dans le reste du monde contre des estimations moyennes de respectivement 364.000 et 2,09 millions, selon FactSet.

Consommation

► Post Holdings a conclu un accord en vue d'acquérir Weetabix Food pour plus d'1,4 milliard de livres sterling, d'après une source proche du dossier. Post l'a emporté sur plusieurs autres candidats, dont Associated British Foods et l'italien Barilla. La transaction devrait être annoncée cette semaine, selon la source.

► Au 1er trimestre 2017, le chiffre d'affaires de Casino s'est établi à 9,3 Milliards euros, en croissance de +11,6%. Il bénéficie d'une croissance organique de +3,1%, d'un effet change de +10,1%, d'un effet essence de +0,3% et est pénalisé par un calendaire défavorable de -1,8%, lié au décalage de Pâques et à l'année bissextile en 2016. L'effet périmètre est neutre sur le trimestre. En France, les ventes totales s'établissent à 4,504 MdsE au T1 2017, en croissance de +0,2% en comparable dont +0,9% en alimentaire. Sur le non-alimentaire, les ventes de Monoprix, positives, sont tirées par la bonne performance du textile ; celles de Géant sont impactées par les réductions de surfaces et par l'effet favorable au T1 2016 du passage obligatoire à la TNT. Le recul de -0,5% du chiffre d'affaires en organique s'explique par les passages en franchises en 2016 et les travaux de rénovation de magasins. Le trafic client progresse de +1,1%, porté par une progression de la fréquentation des supermarchés et des enseignes urbaines. Le Groupe gagne +0,1pt de part de marché sur la dernière période mesurée par Kantar (P03).

Pharmaceutique

► Roche a présenté des données intermédiaires positives de l'étude HAVEN-2 avec Emicizumab dans le traitement d'enfants hémophiles de moins de douze ans. Les résultats sont basés sur des études réalisées avec des enfants et des adultes, a précisé Roche, dans un communiqué. Sur une période médiane de traitement de douze semaines avec le médicament, on a constaté une "nette réduction" du nombre de saignements.

► Genentech, filiale américaine de Roche, a obtenu de l'autorité de santé américaine FDA une extension de l'homologation de Lucentis, pour le traitement de la rétinopathie diabétique. Cette maladie est l'une des maladies de la rétine provoquée par le diabète et elle peut conduire à la cécité, a précisé Genentech, dans un communiqué. Lucentis est le premier et le seul médicament homologué par la FDA pour le traitement de la rétinopathie diabétique, a souligné Genentech. Aux Etats-Unis, quelque 7,7 millions de personnes en souffrent.

► Genentech, annonce avoir obtenu de l'Agence sanitaire américaine (FDA) une autorisation de prescription conditionnelle pour le Tecentriq (atezolizumab) en première ligne de traitement pour une catégorie spécifique de patients souffrant de cancer de la vessie. Ce groupe est constitué de personnes atteintes de carcinome urothélial avancé ou métastatique, ne pouvant pas suivre une chimiothérapie à base de cisplatine, précise un communiqué du laboratoire.

► Novartis a obtenu de l'Agence sanitaire américaine (FDA) un statut de percée thérapeutique pour sa thérapie cellulaire expérimentale CTL019 (tisagenlecleucel), dans l'indication en seconde ligne de traitement contre le lymphome diffus des cellules B (DLBCL) récurrent/réfractaire chez l'adulte. Le groupe compte déposer une demande d'homologation aux Etats-Unis dans le courant de l'année.

► PPG en appelle désormais directement aux actionnaires de sa proie Akzo Nobel, afin de mettre en oeuvre son offre d'acquisition de 24 milliards de dollars. Dans une lettre adressée aux actionnaires, mais aussi aux employés et clients d'Akzo, PPG souligne sa performance boursière et financière. L'Américain met en avant son historique de succès en matière de croissance externe. PPG espère ainsi convaincre Akzo d'accepter le lancement de négociations. L'Américain assure une fois encore que l'entité combinée serait plus forte que les deux groupes indépendants. Pour PPG, la stratégie d'Akzo serait plus risquée et créerait plus d'incertitude pour ses employés. En outre, cette stratégie indépendante d'Akzo Nobel serait moins créatrice de valeur que le projet de fusion défendu par l'Américain.


 

 
 



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