A propos de la solitude du coureur de fond

mercredi, 18.12.2019

Après de fortes inquiétudes récessionnistes, la plupart des investisseurs semblent à présent estimer que, sauf mauvaise surprise, la longue phase d’expansion se prolongera.

Joachim Fels*

Joachim Fels.

En juillet dernier, le cycle de croissance actuel de l’économie américaine est devenu le plus long jamais enregistré, dépassant celui de la période 1991-2001 qui avait duré 120 mois. Néanmoins, après une période estivale placée sous le signe de fortes inquiétudes récessionnistes, la plupart des investisseurs semblent à présent estimer que, sauf mauvaise surprise, cette longue phase d’expansion se prolongera au moins jusqu’à la prochaine fête de Thanksgiving: l’indice S&P 500 a progressé d’environ 10 % depuis début août, l’inversion de la courbe des taux a pris fin et les rendements des bons du Trésor enregistrent une hausse de 35 points de base par rapport à leur point bas de l’année atteint il y a trois mois. À l’évidence, les marchés misent sur un long atterrissage en douceur.
Notons que cette expansion de l’économie américaine qui dure depuis dix ans a été moins dynamique que la plupart de celles qui l’ont précédée. Durant les premières années, j’ai commencé à la qualifier de croissance chaotique, fragile et inférieure à la normale, ce qui a continué d’être le cas jusqu’à ce jour. Non seulement la croissance a été inférieure à la normale, mais, en outre, l’inflation est restée obstinément en dessous de l’objectif de la Fed durant la majeure partie de cette décennie, malgré le recul du taux de chômage à son plus bas niveau en 50 ans (le chiffre le plus récent,  en octobre, d’inflation ou core PCE publié la semaine dernière ressortant à 1,6 % en glissement annuel).

Spectre du précédent cycle

Comment une telle phase de croissance, parfois proche de l’extinction, a-t-elle pu devenir la plus longue à ce jour? Trois éléments ont joué un rôle déterminant.
Tout d’abord, le spectre du précédent cycle d’expansion/contraction de l’immobilier et du crédit a encouragé le désendettement et l’épargne des ménages tout au long des dix dernières années, empêchant ainsi des dépenses excessives qui auraient nécessairement entraîné une correction. De fait, le taux d’épargne des ménages, qui était tombé à un niveau proche de zéro avant la dernière récession, représente actuellement près de 8% du revenu disponible.
En second lieu, la croissance mondiale au cours des dix dernières années s’est révélée remarquablement inégale et asynchrone. Peu de temps après la forte reprise mondiale qui s’est produite à la fin de la grande récession de 2008-2009, la zone euro a connu une crise et une nouvelle récession. Puis, vers le milieu de la décennie, de nombreuses économies émergentes sont entrées en récession. Plus récemment, le ralentissement en Chine et en Europe à partir du début 2018 a fait contrepoids aux mesures de relance budgétaire de la croissance aux États-Unis. Ces freins à travers le monde ont permis d’éviter une surchauffe potentielle de l’économie, prolongeant ainsi le cycle d’expansion.

Mesures supplémentaires

La troisième caractéristique distinctive de ce cycle est qu’à chaque fois que l’économie menaçait d’entrer en récession, la Réserve fédérale est intervenue en prenant des mesures de relance supplémentaires – d’abord par le biais des programmes d’assouplissement quantitatif QE2 ainsi que QE3, ensuite, en reportant tout au long de l’année 2015 plusieurs hausses de taux prévues, puis, après une première hausse en décembre 2015, en faisant de même pendant la majeure partie de l’année 2016.
Cette année encore, la Fed a radicalement changé de cap en abaissant les taux d’intérêt à trois reprises et en augmentant à nouveau la taille de son bilan. La Fed a pu apporter son soutien car cela n’était pas contradictoire avec l’objectif d’inflation – au contraire, quasiment toutes les opérations d’assouplissement monétaire au cours de cette phase d’expansion se justifiaient non seulement par les risques de récession, mais aussi par le fait que l’inflation était inférieure à l’objectif.

Que peut être l’espérance de vie résiduelle du cycle d’expansion?

Observons tout d’abord qu’entreprises et ménages américains ont adopté des comportements de consommation et d’investissement relativement prudents. Cette absence d’excès de dépenses à ce jour, considérée isolément, est de bon augure pour la poursuite de l’expansion dans un avenir proche. Il convient toutefois de noter que les entreprises ont fortement accru leur endettement durant celle-ci, ce qui pourrait avoir un rôle d’accélérateur d’un ralentissement futur causé par d’autres facteurs.
En second lieu, une accélération vigoureuse et synchronisée de la croissance à l’échelle mondiale – si elle se concrétisait – pourrait, paradoxalement, semer les graines de la prochaine récession. En effet, un boom mondial pourrait engendrer des pressions inflationnistes généralisées et inciterait probablement les banques centrales à resserrer leur politique. Certes, une expansion vigoureuse et synchronisée ne semble pas particulièrement probable pour l’instant, mais si elle se matérialisait, il faudrait y voir, selon moi, un signal baissier plutôt que haussier à moyen terme.
Troisièmement, plus le cycle d’expansion se prolonge, plus le fil devient ténu. En effet, dans un contexte de taux d’intérêt réels d’équilibre extrêmement bas, de faible inflation et de taux d’intérêt nominaux réels déjà peu élevés, la marge de manœuvre pour des mesures de relance supplémentaires significatives sera infime si et lorsque le prochain choc de grande ampleur se produira. Certes, la politique budgétaire pourrait encore être assouplie, compte tenu du faible niveau des taux d’intérêt ainsi que de la capacité et de la volonté avérée de la Fed à gonfler son bilan en rachetant davantage de dette fédérale. Cependant, l’on peut à tout le moins douter que la situation politique à Washington permettra, le moment venu, de prendre des mesures budgétaires opportunes et d’envergure.
En résumé, il existe de bonnes raisons expliquant la longévité inégalée de ce cycle d’expansion. Certains arguments – une consommation intérieure sans excès et le caractère asynchrone de l’expansion mondiale à ce jour – plaident aussi en faveur de son prolongement. Néanmoins, le niveau d’endettement élevé des entreprises accroît la vulnérabilité en cas de chocs négatifs mais surtout, les responsables de la politique monétaire disposeront d’un choix restreint de solutions pour stimuler la croissance si et lorsque celle-ci montrera des signes d’épuisement.

* Conseiller économique international, Pimco






 
 

AGEFI




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