Les nouveaux défis de la gestion d’actifs

mardi, 05.12.2017

Emmanuel Ferry*

Emmanuel Ferry

 

Face à la raréfaction des rendements et au retour inévitable du risque, il est crucial d’ajouter des actifs non traditionnels à la gestion traditionnelle.

En 2018, nous entrerons dans la dixième année de la gestion de la crise financière par les banques centrales, gestion qui aura tiré la valorisation combinée des classes d’actifs (actions, taux, crédit) à un niveau record. 

Cela pose deux problèmes: d’un part, le rendement attendu à long terme d’un portefeuille 60/40 (60% Actions, 40% Obligations) tombe à 2% en termes réels contre une moyenne historique de plus de 4% au cours de l’ensemble du XXe siècle; d’autre part, la capacité diversifiante de la poche obligataire est non seulement limitée par le faible niveau des taux d’intérêt, mais aussi discutable en cas de remontée significative de l’inflation (phénomène de corrélation à la baisse entre les deux grandes classes d’actifs).

Que faire dans un tel contexte? C’est sans doute le bon moment pour s’interroger sur la robustesse de sa politique d’investissement. La répression financière incite les investisseurs à aller chercher des sources alternatives de rendements dans l’univers des actifs privés, qui offrent une compensation pour leur relative inaccessibilité et leur valorisation discontinue. Cette prime d’illiquidité est particulièrement attractive dans un environnement de croissance faible et de taux d’intérêt nul. Outre cette prime d’illiquidité, les actifs privés peuvent délivrer un alpha significatif dans la mesure ou la rémunération des risques spécifiques (décisions du manager) est prédominante par rapport au risque de marché. 

On ne peut pas s’exposer passivement aux actifs privés. En d’autres termes, le beta n’existe pas dans l’univers des illiquides. L’allocation en actifs privés est là pour délivrer un rendement supérieur et robuste à long terme, tandis que la partie liquide doit être active, diversifiée et gérée selon un processus discipliné. 

Le but d’un portefeuille financier est de délivrer la convexité maximale. Le triangle magique «rendement, risque, délai de récupération des pertes» passe par la diversification et l’absence de biais de comportement. Ainsi, la liquidité des marchés financiers doit être exploitée au maximum via une gestion active et diversifiée. 

C’est donc la force du processus d’investissement qui va minimiser la probabilité de ruine pour l’investisseur. Ainsi, l’allocation d’actifs traditionnelle doit être basée sur un processus disciplinée (process-driven), tandis que l’allocation dans les actifs illiquides non traditionnels sera davantage basée sur le talent (skilled-based). Il ne faut pas confondre le talent avec la chance ou l’exploitation d’un biais du marché, qui s’apparente à une rente non pérenne (cas de la préférence actuelle pour les titres peu volatils). Le talent combine la connaissance spécifique d’un marché (par exemple les infrastructures) avec l’appartenance à un écosystème (par exemple le venture capital) et l’accès privilégié à des contreparties (co-investissement dans le private equity).

L’expérience des fonds endowments (fonds à dotations des universités, fondations philanthropiques) ou des fonds souverains peut nous apporter un éclairage sur la juste allocation entre actifs cotés et non cotés. Le fonds de l’Université de Yale doté d’une fortune de 27 milliards de dollars affiche une exposition 50/50, 50% en actifs financiers côtés (dont une grande partie en gestion alternative), 50% en actifs non cotés dont 31% de private equity. 

Une telle combinaison est sensée délivrer à long terme un rendement réel proche de 7% associé à une volatilité de 13%. Cette allocation en faveur des actifs non traditionnels a pour fondement leur potentiel de rendement et leur pouvoir diversifiant. L’horizon à long terme des actifs privés permet l’exploitation d’inefficiences de marché, tandis que la nature liquide des actifs financiers cotés doit être exploitée via une diversification et une gestion active maximale. Le cas du fonds souverain de Singapour GIC est tout aussi éclairant, avec une allocation en actifs privés de 16% (7% immobilier, 9% private equity). Sur les 20 dernières années, GIC a délivré une performance annualisée de 3.7% au dessus de l’inflation globale, ce qui a permis un doublement de la fortune sur la période (après inflation et frais).

Si chaque cas d’investisseur est un cas particulier, qu’il soit un particulier ou un institutionnel, la définition d’une stratégie d’investissement pour la gestion des actifs passe par la prise en compte des contraintes de passifs (horizon, flux de revenu) et le recours au choix le plus étendu des solutions d’investissement que nous offre le marché, tant public (liquide) que privé (illiquide). Face aux interrogations multiples que suscite déjà l’année 2018, il est plus que jamais urgent de se préparer, à défaut de pouvoir prévoir.

*Directeur des Investissents Banque Pâris Bertrand Sturdza 

 


 

 
 

 
 
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