Les banques centrales ne peuvent plus revenir en arrière

lundi, 04.09.2017

Le conflit d’intérêt entre les objectifs de stabilité financière et politique monétaire pourrait constituer une «garantie taux bas».

Mathilde Lemoine*

Le cycle de remontée des taux directeurs de la Réserve fédérale laisse penser que la normalisation monétaire est en marche. Il n’en est rien. D’une part, les taux d’intérêts d’équilibre sont beaucoup plus faibles qu’avant la crise à cause du ralentissement de la croissance potentielle. D’autre part, les banquiers centraux ont un rôle de plus en plus important dans la définition des normes financières internationales grâce à la création du Conseil de stabilité financière décidé par le G20 en 2009. Cette instance leur offre la possibilité de faire établir des règles qui justifient la poursuite d’une politique monétaire non conventionnelle. Enfin, les banques centrales émergentes sont à contre-courant car elles on profité de la décélération de l’inflation observée depuis février 2017 pour baisser leurs taux directeurs. Ainsi, tout plaide pour un maintien des taux directeurs à un faible niveau et d’une capacité à maîtriser la courbe des taux d’intérêt.    
La faiblesse du taux
d’intérêt neutre
Le taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire le taux qui prévaut quand l’économie est à son potentiel et que la cible d’inflation est atteinte, est très faible. Selon nos calculs, il est de 0.75% hors inflation aux Etats-Unis, de 0.3% en zone euro et de 0.2% en Suisse. Il y a bien sûr des raisons structurelles à sa faiblesse comme le vieillissement qui accroit l’épargne moyenne et la demande d’actifs sans risque. La Réserve fédérale a estimé que le niveau moyen des taux directeurs (Fed funds) est inférieur de 75 points de base par rapport à celui qui prévalait dans les années 1980 à cause de l’épargne plus importante résultante des ménages plus nombreux s’approchant de l’âge du départ à la retraite. Parallèlement, la décélération de la croissance de la population en âge de travailler dans les pays développés diminue le besoin de dépenses en capital et la faiblesse de la productivité pèse sur la rentabilité de l’investissement. La demande d’investissement est donc moins forte.
Ainsi le taux d’intérêt d’équilibre serait plus faible à cause d’une hausse de la propension à épargner et d’un recul de la propension à investir. Ensuite, l’instabilité et l’incertitude politique jouent aussi un rôle comme les changements de normes et d’imposition. De plus, le taux d’intérêt neutre est inférieur à la croissance potentielle car quand cette dernière décélère, la productivité des facteurs recule et la demande d’investissement baisse, ce qui réduit le niveau de taux d’intérêt directeur d’équilibre. Par ailleurs, si des changements structurels affectent le taux de préférence pour le présent, le niveau du taux d’intérêt d’équilibre peut diminuer. Enfin, le taux neutre est le taux Fed fund de long terme donc sans risque. En conséquence, si le taux d’intérêt neutre est faible, une infime hausse des taux directeurs peut suffire à «normaliser» la politique monétaire, c’est-à-dire à rapprocher le taux d’intérêt courant de sa valeur naturelle. Par exemple, si on considère le taux directeur réel de la Réserve fédérale, il est actuellement de -0.45% alors que le taux directeur réel de long terme est estimé par la banque centrale américaine à 1%. L’écart est peu important et devrait laisser attendre de faibles hausses de taux d’intérêts.
Ne pas revenir aux bilans d’avant crise
Par ailleurs, les banques centrales ne souhaitent pas revenir à leurs bilans d’avant crise. D’une part, parce qu’elles souhaitent prendre en charge une partie de la transformation bancaire qui ne pourra plus être assurée par les banques compte tenu de leur obligations réglementaires. D’autre part, les réserves des banques sont un actif liquide de qualité qu’il sera difficile de réduire. Une telle évolution est possible dans la mesure où depuis le G20 de Londres en 2009 et la création du Conseil de stabilité financière, les banquiers centraux exercent une influence de plus en plus importante dans l’établissement des normes visant à garantir la stabilité financière. Si la gouvernance mondiale en matière financière a un intérêt facilement compréhensible compte tenu de l’interdépendance des marchés financiers, elle pose des problèmes de souveraineté comme le montrent les tensions entre le président américain et la présidente de la Réserve fédérale. D’autre part, elle met les banquiers centraux en situation de conflit d’intérêts puisque la mise en œuvre de la politique monétaire peut être déconnectée de l’objectif de stabilité financière. En effet, le Conseil de stabilité financière leur permet notamment de développer des outils susceptibles de ne pas remettre en cause la totalité de la politique monétaire non conventionnelle.
Les prix relatifs faussés
pour longtemps?
En conséquence, les prix relatifs des actifs pourraient être faussés pour un long moment, ce qui devrait peser sur la productivité et la croissance potentielle puisque les programmes d’achat de titres engendrent une mauvaise allocation des ressources. Par ailleurs, le poids de la dette publique et des entreprises est tel, aux Etats-Unis, en zone euro mais aussi en Chine, qu’une hausse des taux d’intérêt n’est pas possible car elle serait incompatible avec la mission de stabilité financière assignée aux banquiers centraux. Ensuite, la Banque centrale européenne, la Banque nationale suisse, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon mais aussi la Réserve fédérale vont continuer d’influencer la courbe des taux. Ainsi, quelle que soit la «normalisation» monétaire, l’ampleur des interventions monétaires va rester une source de volatilité et d’incertitude. Mais paradoxalement, c’est le conflit d’intérêt auquel sont confrontés les banquiers centraux entre leurs objectifs de politique monétaire et de stabilité financière qui pourrait garantir à court terme des taux d’intérêt mesurés.
* Group chief economist, Edmond de Rothschild


 

 
 

 
 
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