Il faut emprunter quand les taux sont bas

mercredi, 21.09.2016

Emprunter pour financer des réformes structurelles contribue à lever durablement le taux de croissance.

Marie Owens Thomsen

Depuis la crise de 2008, le «policy mix» dans les pays matures s’est composé d’une accommodation monétaire sans précédent accompagnée d’austérité sur le plan fiscal. Aujourd’hui, on constate les premiers signes d’un assouplissement de la politique fiscale.

Aux Etats-Unis, le déficit budgétaire va se creuser, de -2.5% du PIB (Produit Intérieur Brut) en 2015 à -3.2% en 2016 selon le CBO (Congressional Budget Office). En Angleterre, il est fort probable que le budget qui sera présenté cet automne sera expansionniste.

Selon le Fond Monétaire International (avril 2016), le nombre de pays matures qui ont relâché leur politique fiscale est passé de cinq en 2011 à 16 en 2016. Le nombre de pays appliquant plus de rigueur budgétaires s’élevait à 23 en 2011 et est tombé à seulement neuf en 2016.

La sagesse d’une expansion fiscale divise les économistes. Il y a les keynésiens qui sont en faveur d’une politique fiscale restrictive quand le cycle économique tourne à fond, et expansionniste quand le cycle est en berne. A l’opposé, la plupart des économistes «classiques» diraient qu’il est essentiel d’atteindre un budget équilibré, au moins à moyen terme.

Qui a raison? Comme d’habitude avec les questions économiques, la réponse est que cela dépend. Une notion économique importante pour répondre à cette question est le multiplicateur fiscal. Le multiplicateur est une quantification de l’impact sur l’économie réelle d’une action fiscale. Admettons qu’un gouvernement injecte 100 dans l’économie et que le PIB (Produit Intérieur Brut) augmente de 100. Dans ce cas, le multiplicateur fiscal serait égal à 1. En outre, il faut prendre en compte la politique monétaire. Le multiplicateur fiscal est croissant quand les taux d’intérêts s’approchent de zéro (voir par exemple Hills et Nakata, «Fiscal Multipliers at the Zero Lower Bound: The Role of Policy Inertia», Federal Reserve Board, 2014). Le contexte actuel serait alors idéal pour une expansion fiscale car l’impact sur l’économie réelle serait plus importante grâce aux taux d’intérêts historiquement faibles.  

 Au-delà de la discussion économique sur la sagesse d’implémenter une politique fiscale restrictive ou expansionniste, il y a également la considération purement financière à prendre en compte.  Il faut quand même dire qu’il a rarement été aussi favorable d’emprunter, étant donné, encore une fois, ce niveau excessivement bas des taux d’intérêts.

Les gouvernements dans les pays matures ont bien sûr déjà su profiter de cette situation car le coût de financement de la dette a diminué (en % du PIB) ces dernières années malgré le fait que le niveau de dette restait élevé. Les gouvernements ont également profité en rallongeant la maturité de la dette. En 2007, la dette américaine avec une maturité au-delà de 10 ans représentait 12.5% du total, passant à 13.5% cette année, et il est prévu qu’elle grimpe grimpe au-dessus de 20% en 2025 (US Treasury, Office of Debt management, Q3 2015). La Belgique et L’Irlande ont émis des obligations avec une maturité de 100 ans cette année, suivant l’exemple mexicain de 2015.

L’argument en faveur d’une expansion fiscale est donc double étant donné la politique monétaire actuelle: le multiplicateur fiscal est plus important, et l’argent est bon marché. Ne pas profiter d’une telle opportunité serait quand même le comble.  Il y a néanmoins un autre facteur à prendre en compte: la nature de l’expansion fiscale. Emprunter pour financer la consommation courante n’est  normalement pas soutenable. Par contre, emprunter pour financer des réformes structurelles et de l’investissement peut contribuer à lever durablement le taux de croissance actuel et futur. On comprends que le multiplicateur fiscal varie également en fonction du type de dépenses fiscales.  Aux Etats-Unis, l’augmentation des dépenses affectent la sécurité sociale et les programmes «medicare/medicaid»; une détérioration du déficit budgétaire pour financer des dépenses courantes. En Angleterre, Theresa May semble vouloir mettre en place une politique industrielle semblable à celle de la France ou le Japon et donc très probablement cher pour le rendement qui pourrait être espéré.

La zone euro a décidé cet été d’accorder plus de souplesse envers l’Espagne et le Portugal concernant les règles fiscales qui auraient normalement dû enclencher des sanctions pour le dépassement des objectifs par rapport aux déficits budgétaires des deux pays. Pour ces pays et les autres membres de l’euro la même question se pose, à savoir si les dépenses supplémentaires s’orientent vers des programmes qui peuvent réellement promouvoir la croissance actuelle et future, ou s’il s’agit plutôt de consommation courante. Une politique fiscale amène à stimuler la croissance serait d’allouer des fonds à la recherche et au développement, à l’éducation, et à l’amélioration des infrastructures et des institutions. Elle soutiendrait l’entrepreneuriat et l’emploi des jeunes. Elle pourrait renforcer la redistribution en aidant d’avantage ceux qui se trouvent marginalisés par la nouvelle économie. Les investisseurs vont devoir se préoccuper d’avantage de la politique fiscale que de quelques points de pourcentage sur les taux d’intérêts de toute manière ultra bas.

Chief Economist Indosuez Wealth Management


 

 
 



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