Les emprunts d’Etat de plus en plus étranges

mardi, 21.04.2015

Le marché obligataire semble faire l’objet d’une bulle. Difficile  à prédire car ce serait la première fois.

ANDREAS HÖFERT*

Andreas Höfert (Chef économiste, UBS Wealth Management)

Autant il est difficile de repérer une bulle spéculative avant qu’elle n’éclate, autant il devient facile, avec le recul, de qualifier comme telle la frénésie qui précède son éclatement.

Voilà pourquoi de nombreuses banques centrales suivent la doctrine Greenspan, selon laquelle il n’est pas du rôle de la politique monétaire de dégonfler les bulles d’actifs en cours de formation. Les banques centrales sont uniquement là pour atténuer les dégâts et faire le ménage après l’éclatement.

Cela est malheureusement aujourd’hui d’autant plus vrai que, malgré les constantes dénégations des banquiers centraux (lire, par exemple, le blog de Ben Bernanke), je considère que les politiques monétaires actuelles ultra-laxistes sont, au moins en partie, responsables des cours extrêmement élevés et des faibles taux d’intérêt concomitants qui prévalent désormais sur les marchés des emprunts d’Etat.

Selon Citi Research, les achats d’actifs par les banques centrales pourraient être équivalents au volume total des émissions nettes d’actions et obligations (estimé à 1500 milliards d’USD) en 2015, une situation déjà observée en 2013. J.P. Morgan Asset Management a calculé que, vers la fin février 2015, 67% des 22 000 milliards d’USD d’emprunts d’Etat du monde développé offraient une rémunération inférieure aux taux d’inflation enregistrés dans les pays respectifs, autrement dit des taux d’intérêt réels négatifs.

En outre, 7%, ou 1540 milliards d’USD de l’encours des emprunts d’Etat du monde développé offraient des rendements nominaux négatifs. En d’autres termes, les investisseurs qui achètent ces obligations paient en réalité les Etats pour qu’ils gardent leur argent et ne reçoivent aucun revenu d’intérêt pendant une période spécifique. La semaine dernière, la Suisse a émis un emprunt d’Etat à dix ans assorti d’un taux d’intérêt négatif, une première à l’échelle mondiale. Depuis l’abolition du taux de change plancher entre l’euro et le franc suisse le 15 janvier dernier, la courbe des rendements suisses évolue en terrain négatif jusqu’à l’échéance 16 ans.

L’Allemagne n’en est pas loin: elle a émis il y a un mois un emprunt d’Etat à cinq ans assorti d’un coupon négatif et ses rendements souverains à dix ans stationnent juste au-dessus de 0,1% et 70% des emprunts d’Etat allemands offrent des rendements nominaux négatifs.

Même les pays «problématiques», comme l’Espagne ou l’Italie, affichent des taux d’intérêt historiquement faibles. Et quand je dis «historiquement», je ne parle pas des cinquante dernières années. En Italie, les taux d’intérêt de la République de Gênes s’élevaient à 1,23% en 1664 et en 1665, un plus bas historique pour l’Italie.

Ce plancher a été percé le 10 mars dernier. Entre-temps, le rendement des emprunts d’Etat italiens à 10 ans a rebondi à 1,30%, un niveau qui reste très bas. Rappelons-nous qu’il s’agit là d’un pays qui affiche un ratio dette publique/PIB de 132%.

Les bulles spéculatives se nourrissent habituellement d’un optimisme ou d’un pessimisme extrême. Les bulles alimentées par l’optimisme sont celles qui reposent sur un discours valorisant l’inconnu. Les marchés émergents ou les nouvelles technologies y sont souvent sujets.

Les investisseurs cèdent souvent aux sirènes de l’Eldorado à l’autre bout du monde (depuis la bulle des Mers du Sud au 18e siècle jusqu’à la crise asiatique) ou à des Graal technologiques (depuis les canaux et les trains du 19e siècle jusqu’à la bulle Internet).

En revanche, les bulles alimentées par le pessimisme reposent sur un discours axé sur la rareté. Les matières premières et l’immobilier y sont particulièrement sujets. Les investisseurs ont souvent cru qu’une matière première donnée s’épuiserait ou qu’un marché immobilier concret ne pouvait que monter car tout le monde voulait vivre à cet endroit.

Aucun de ces discours n’explique la situation actuelle sur le marché des emprunts d’Etat. Ceux-ci ne sont ni exotiques ni une nouveauté, et donc sujets à une évaluation erronée liée au manque de connaissance. Ils ne sont pas rares non plus (même si certains gouvernements voudraient le faire croire).

Robert Shiller, lauréat du Prix Nobel d’économie, est l’un des rares économistes à avoir vraiment prédit aussi bien l’éclatement de la bulle Internet en l’an 2000 que la crise financière de 2007/2008. Récemment, il a écrit un éditorial intitulé «How scary is the bond market» (A quel point le marché obligataire est effrayant, à lire sur www.project-syndicate.org).

Sa conclusion, toute en sobriété, «pas trop» (effrayant), est cependant quelque peu contrebalancée par le paragraphe suivant: «Il est vrai que les rendements obligataires à long terme extraordinairement faibles nous privent du recul offert par l’Histoire. Mais il en irait de même en cas de krach soudain du marché obligataire qui entraînerait dans sa chute les actions et l’immobilier. Lorsqu’un événement ne s’est jamais produit, il est impossible de le prédire avec le moindre semblant de confiance.» Ma traduction de son propos: «Je suis incapable de prévoir le krach obligataire, mais vous aurez été prévenus!»

* Chef économiste    

UBS Wealth Management






 
 

AGEFI



 
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