Le fléau des taux très faibles

mardi, 17.03.2015

La couverture du risque de brusque hausse des taux devient assez coûteuse lorsque les taux sont carrément négatifs.

ANDREAS HÖFERT*

Dans la zone euro, au Danemark et en Suisse, les taux d’intérêt négatifs sont devenus le nouvel outil des banquiers centraux, avec à la clé quelques bizarreries. A un moment donné cette année, la courbe des rendements en Suisse a basculé en territoire négatif pour les échéances comprises entre 0 et 16 ans.

L’Allemagne a émis un emprunt à cinq ans assorti de coupons nuls, qui a été sursouscrit. Cela signifie que certains investisseurs sont prêts à payer l’Etat allemand pour qu’il conserve leur argent sans intérêt pendant les cinq prochaines années. Le marché a testé de nouveaux extrêmes la semaine dernière avec le début de l’assouplissement quantitatif en zone euro. Ainsi, les emprunts d’Etat portugais à dix ans (le prochain pays à se retrouver sur la sellette si jamais la situation s’envenimait en Grèce) rapportent en intérêts un demi-point de pourcentage de moins que les bons du Trésor américain à dix ans.

Le rendement des emprunts d’Etat italiens à dix ans est tombé à 1,19%, son plus bas depuis le XIIe siècle (plus bas que pendant l’épidémie de peste noire de 1348). Autrement dit, aussi loin que remontent les archives relatives aux taux d’intérêt en Italie.

Le sens commun veut que de faibles taux d’intérêt soient bons pour l’économie car les ménages consomment et les entreprises investissent davantage. Par conséquent, ils devraient stimuler la croissance.

Malheureusement, tout n’est pas si simple. En particulier, la relation entre consommation et taux d’intérêt est complexe. Certes, plus les taux d’intérêt sont bas, plus il est avantageux d’acheter aujourd’hui plutôt que demain. Cela signifie que les ménages consomment maintenant au lieu d’attendre et donc économisent moins aujourd’hui, substituant ainsi la consommation future par la consommation présente.

Toutefois, de faibles taux d’intérêt signifient également que les économies d’aujourd’hui produiront moins de revenus dans le futur. Les ménages qui souhaitent un revenu donné dans l’avenir devront ainsi économiser davantage aujourd’hui, et donc consommer moins.

Le premier effet est appelé «effet de substitution» et le deuxième «effet de revenu». Tandis que le premier incite à moins épargner, c’est tout le contraire pour le second. De nombreuses études empiriques ont cherché à évaluer lequel de ces effets l’emporte sur l’autre. Malheureusement, elles ne sont guère concluantes. Exit donc l’argument du coup de pouce à la consommation.

L’argument de l’investissement est davantage concluant. Lorsque les taux d’intérêt sont bas, le coût du capital et le coût de l’endettement sont faibles. Par conséquent, on devrait voir les entreprises emprunter pour investir davantage… à moins qu’elles ne parviennent pas à obtenir un prêt à ces taux d’intérêt avantageux en raison de l’atonie du crédit comme c’est le cas en Italie.

Mais prenons le cas de la Suisse. Ici, point d’atonie du crédit: les entreprises peuvent profiter des faibles taux d’intérêt pour investir. Cette démarche est d’autant plus logique que, confrontées à une monnaie très forte, les entreprises doivent réduire leurs coûts unitaires de main-d’œuvre pour maintenir leur avantage compétitif.

Du coup, elles auront tendance à substituer une main-d’œuvre onéreuse par du capital bon marché. Les taux d’intérêt faibles, voire négatifs, aident donc en cela les exportateurs suisses. Néanmoins, «substitution de la main-d’œuvre» signifie concrètement licenciement, c’est-à-dire une hausse du chômage. Encore un effet récessif.

Des économistes d’UBS Suisse ont récemment publié une étude empirique démontrant que les taux d’intérêt très faibles ne suffisent pas à compenser le choc négatif occasionné par l’appréciation du franc suisse. Même dans le scénario le plus optimiste d’une accélération de la croissance mondiale, la croissance en Suisse restera atone dans les trimestres à venir.

De nombreux observateurs se focalisent uniquement sur l’impact à court terme des taux d’intérêt faibles, voire négatifs. Toutefois, les effets à long terme sont encore plus inquiétants. L’étude susmentionnée montre que plus les taux d’intérêt sont faibles, plus les contraintes seront importantes pour le système de retraite suisse.

Si l’on prend comme hypothèse un taux d’intérêt réel de seulement 1,5% dans les années à venir – ce qui n’est pas farfelu, compte tenu des taux nominaux négatifs à l’heure actuelle – cela signifierait que le déficit à long terme du premier pilier passerait de 173 à 240% du PIB. Les faibles taux pourraient également impliquer qu’en 2024, les fonds de réserve de l’Office fédéral des assurances sociales seraient épuisés.

Enfin, l’étude montre que plus les taux d’intérêt baissent, plus les intermédiaires financiers (notamment les banques) sont mis à rude épreuve. En effet, ils empruntent à court terme et prêtent à long terme et, de ce fait, une bonne partie de leur chiffre d’affaires découle de ce différentiel de taux d’intérêt.

En outre, lorsque les taux d’intérêt sont négatifs, la couverture du risque de brusque hausse des taux d’intérêt devient assez coûteuse. Cela pourrait inciter les banques à moins se couvrir qu’en temps normal, exposant ainsi l’ensemble du secteur à un risque systémique.

Tout bien considéré, l’environnement de taux d’intérêt faibles, voire négatifs peut sembler une bénédiction au premier abord mais, plus on y réfléchit, et plus il s’avère être une malédiction.

* Chef économiste    

UBS Wealth Management






 
 

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