Yves Bonzon sur le sens de la chute de l'or

21 mai 2013: interview d'Yves Bonzon, Pictet & Cie, accordé à Nicolette de Joncaire (Agefi) pour Dukascopy TV


Ce que révèle la chute de l'or

L'Agefi 21.05.2013

Pictet. La baisse du prix de l'or n'est pas un accident. Elle était prévisible depuis des mois et marque un changement de régime.

L'or serait-il un canari dans une mine déguisé en cygne noir? Sa chute brutale en avril – son prix est tombé de 11,7% entre le début de l'année et le 30 avril - n'est pas un accident. Et ne répond en rien à la définition d'événement imprévisible à faible probabilité qui caractérise les cygnes noirs. Yves Bonzon, CIO de Pictet Wealth Management y voit un signal clair de changement de régime, perceptible depuis plusieurs mois comme en témoigne l'écart croissant entre le rendement total du S&P500 et l'once de métal depuis octobre dernier, un écart qui se monte aujourd'hui à plus de 36%. C'est une première en 10 ans et le symptôme le plus avancé d'une normalisation du crédit privé aux Etats-Unis. Il est tout à fait possible que la Fed envisage déjà ralentir le pas du quantitative easing même s'il durera vraisemblablement jusqu'à la fin de l'année. Quant à une hausse du taux directeur, elle est improbable avant le deuxième trimestre 2015.

Certes la reprise américaine ne se fait pas au même rythme que celle des cycles précédents. Avec 2,1% de croissance  sur les derniers 14 trimestres (soit depuis fin 2009), la sortie de récession s’est montrée infiniment plus timide que lors des phases historiquement comparables où le taux de rebond suscitait une croissance annuelle moyenne de 4,2%. En cause, les dépenses de l'Etat mais surtout les difficultés de redémarrage du secteur de la construction.

Les coupes budgétaires nées des conflits politiques (et plus récemment celles automatiquement associées au séquestre) ont généré une décroissance des dépenses publiques de 1,5% alors qu'à étapes comparables, ces dépenses croissaient de 2,1%.

Mais c'est dans la construction que le différentiel est le plus marqué. Sa reprise a progressé à un taux de 0,8%, très loin du rythme de 6,8% observé par le passé. Les courbes expriment clairement l'impact de cette apathie sur le niveau général de l'emploi. Hors secteur de la construction, les Etats-Unis avaient perdu 6,6 millions d'emplois pendant la crise (une chute de 5,2% à mi-2010) et en ont regagné 5,5 millions (une remontée de 4,5%). Mais elles reflètent une situation infiniment plus sombre dans le secteur de la construction où 2,6 millions d'emplois ont été anéantis (une chute de 24,6% à mi-2011) et où seuls 400.000 emplois ont été recréés depuis.

Fort heureusement, la tendance néfaste semble enfin enrayée. Le prix du logement est remonté dans les 20 plus grandes villes des Etats-Unis sur un an à décembre 2012 (près de 7% en moyenne), avec d'importants écarts d'une ville à l'autre (Phoenix: +24%, Boston, Cleveland, Chicago, New York: moins de 5%). Et en conséquence l'effet de richesse négative (negative equity) se retourne rapidement. Début 2010, 25% des ménages souffraient d'une perte sur la valeur de leur logement (perte correspondant à plus de 50% du PIB). Après réévaluation de 10% des prix du marché, cette proportion tombe au-dessous de 15% et l'endettement des ménages par rapport à leur revenu disponible chute visiblement. Autre signe révélateur, la formation de nouveaux ménages retrouve un niveau acceptable. Tombée à 550.000 par an entre 2007 et 2010 (alors qu'elle était en moyenne de 1,1 million entre 1989 et 2003), elle atteint presque 1 million en 2012.

Dans le secteur manufacturier, grâce au faible prix du gaz naturel, l'industrie chimique américaine, redevenue très compétitive, attire des investissements qui devraient perdurer.

La situation est moins brillante du côté de l'Europe. Malgré un adoucissement des taux d'emprunt au détail, les conditions de crédit restent très supérieures à la croissance économique. Une situation tout à fait intenable à terme. Comment les entreprises italiennes ou espagnoles pourraient-elles supporter des taux supérieurs à 5,5% dans des économies en récession? L'indice des directeurs d’achat (PMI) de la zone euro s'en ressent. Inférieur à 50 depuis début 2012, il reflète sans équivoque le pessimisme ambiant.

C'est probablement la France (deuxième puissance économique de l'Union) qui devient plus préoccupante, davantage pour des raisons politiques qu'économiques. Dans un pays où la réussite du Front National est largement corrélée au taux de chômage - avec un décalage du aux échéances électorales -, un taux proche de 11% (le record précédent datait de janvier 1997) ne laisse pas augurer de lendemains tranquilles. Car contrairement aux autres pays à fort sous-emploi  (Grèce, Italie, Espagne, Portugal et même Irlande), la France ne bénéficie pas d'une structure familiale qui permet d'adoucir les chocs. Alors que 50% des jeunes grecs (entre 24 et 35 ans) vivent encore chez leurs parents, ce ratio est à peine supérieur à 10% en France. Or même si les bornes statistiques ne correspondent pas, le chômage des 15-24 ans a atteint 25,7% au premier trimestre, en hausse de 3,4% sur un an.

Yves Bonzon reste optimiste sur le Japon à moyen terme mais une reprise durable nécessite des réformes structurelles dont celles de l'agriculture et des services. Le défi à long terme reste, bien sur, la pyramide des âges, renforcée par une société fermée où l'immigration reste plus que difficile. A noter, les achats de la Banque du Japon représentent 1,2% du PIB alors que celles de la Fed ne se montent qu'à 0,5%. Des chiffres qui laissent rêveur.

La croissance chinoise décélère (7,8% en 2012) avec un stimulus du crédit et de la construction en début d'année nourri par une poussée (voulue par les autorités) du crédit. Les crédits bancaires montés à 1000 milliards de renminbi en janvier sont retombés à 620 milliards en février.   Dans les autres pays du Sud-est asiatique, la montée du crédit dépasse largement la croissance (Taiwan mis à part).

Pour les investisseurs, Yves Bonzon continue à penser que la dette américaine et allemande reste le meilleur rempart contre la déflation. Il appelle à se méfier des marchés du crédit d'entreprise: tant sur l'Investment Grade que sur le High Yield, les rendements et les spreads sont en baisse. Les derniers risques de crédit à exploiter sont sur la dette souveraine des périphériques européens. Les actions américaines ne sont pas bon marché mais ne sont pas non grossièrement surévaluées. La clef de la réussite est de savoir quand la politique monétaire cessera d'être trop généreuse. Alors que les marges restent stables aux Etats-Unis, la déflation commence à peser sur celles des entreprises européennes. Quant aux sociétés d'exploitation des ressources naturelles (industries extractives en particulier), attention au surinvestissement. Il faudra que le cours des matières premières remonte de manière soutenue pour légitimer le capex. La chute de l'or marque sans aucun doute le début d'un cycle haussier pour le dollar et les actions américaines… jusqu'à ce que la Fed normalise sa politique monétaire. Sur l'or proprement dit, Yves Bonzon envisage une lente remontée de plusieurs mois vers un cours aux environs de 1550 dollars l'once avant une nouvelle phase de baisse. L'équilibre EUR/USD se maintiendrait autour de 1,4 s'il n'y avait pas de risque de fragmentation de la zone euro. Une fois la politique de la Fed normalisée, il devrait tendre vers 1,20.

En bref, le dollar et l'économie américaine emportent son adhésion.  

interview: Nicolette de Joncaire

CV

Yves Bonzon

Yves Bonzon a rejoint Pictet en 1989 en tant que gérant de portefeuilles dans la division Wealth management (la banque privée). Dans ses rôles de CIO et GMD pour la division, Yves est reponsable de la stratégie d'investissement ainsi que de la plate-forme d'investissement en tant qu'unité. Yves est membre du comité exécutif du Wealth management. Il gère également des portefeuilles discrétionnaires de nos clients privés. Avant de rejoindre Pictet, Yves a passé 4 ans à l'UBS. Il a une licence de l'Université de Lausanne (HEC Lausanne).

Company Key facts

Pictet & Cie

Fondée en 1805 à Genève, Pictet & Cie est aujourd’hui l’une des plus grandes banques privées de Suisse et l'un des premiers spécialistes de la gestion d'actifs indépendants en Europe, avec plus de 398 milliards de francs d’actifs sous gestion et en dépôt au 31 mars 2013. Pictet & Cie est une société en commandite détenue et gérée par huit associés indéfiniment et solidairement responsables de ses engagements.

S&P500 vs Gold

Weak US Recovery


Jobs & Construction


House prices rising


S&P valuations